DeFi 和 RWA 協(xié)議正在將自己重新定位為 Layer 1，以獲得類似基礎(chǔ)設(shè)施的估值。但 Avtar Sehra 表示，大多數(shù) DeFi 和 RWA 協(xié)議仍然局限于狹隘的應(yīng)用領(lǐng)域，缺乏可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)效益――市場(chǎng)也開(kāi)始看透這一點(diǎn)。
在金融市場(chǎng)中，初創(chuàng)公司長(zhǎng)期以來(lái)一直試圖將自己包裝為「科技公司」，希望投資者能按照科技企業(yè)的倍數(shù)對(duì)其進(jìn)行估值。而這種策略通常會(huì)奏效――至少在短期內(nèi)如此。
傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)對(duì)此付出了代價(jià)。在整個(gè) 2010 年代，許多公司爭(zhēng)相將自己重新定位為科技公司。銀行、支付處理商和零售商開(kāi)始自稱金融科技公司或數(shù)據(jù)公司。但很少有公司能獲得真正科技公司的估值倍數(shù)――因?yàn)槠浠久嫱鶡o(wú)法與敘事相匹配。
WeWork 是最具代表性的案例之一：一家偽裝成科技平臺(tái)的房地產(chǎn)公司，最終在自身幻象的重壓下崩塌。在金融服務(wù)領(lǐng)域，高盛（Goldman Sachs）于 2016 年推出了 Marcus，一個(gè)以數(shù)字優(yōu)先為核心的平臺(tái)，旨在與消費(fèi)類金融科技公司競(jìng)爭(zhēng)。盡管早期取得了一些進(jìn)展，但由于長(zhǎng)期的盈利問(wèn)題，該項(xiàng)目在 2023 年被縮減規(guī)模。
摩根大通曾高調(diào)宣稱自己是「擁有銀行牌照的科技公司」，而西班牙對(duì)外銀行（BBVA）和富國(guó)銀行則在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面投入巨資。然而，這些努力很少能實(shí)現(xiàn)平臺(tái)級(jí)的經(jīng)濟(jì)效益。如今，這類企業(yè)科技妄想已成廢墟――明確提醒我們，無(wú)論如何包裝品牌，都無(wú)法超越資本密集型或受監(jiān)管商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性限制。
加密行業(yè)如今正面臨類似的身份危機(jī)。DeFi 協(xié)議希望獲得與 Layer 1 類似的估值。RWA 去中心化應(yīng)用則試圖將自己塑造為主權(quán)網(wǎng)絡(luò)。每個(gè)人都在追逐 Layer 1 的「科技溢價(jià)」。
公平而言，這種溢價(jià)確實(shí)存在。像以太坊、Solana 和 BNB 這樣的 Layer 1 網(wǎng)絡(luò)，相較于總鎖倉(cāng)量（TVL）和費(fèi)用生成等指標(biāo)，一直享有更高的估值倍數(shù)。這些網(wǎng)絡(luò)受益于更廣泛的市場(chǎng)敘事――一個(gè)更偏向基礎(chǔ)設(shè)施而非應(yīng)用、更傾向平臺(tái)而非產(chǎn)品的敘事。
即使控制基本面因素，這種溢價(jià)依然存在。許多 DeFi 協(xié)議展現(xiàn)出強(qiáng)勁的 TVL 或手續(xù)費(fèi)生成能力，卻仍難以達(dá)到與 Layer 1 相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)市值。相比之下，Layer 1 通過(guò)驗(yàn)證者激勵(lì)和原生代幣經(jīng)濟(jì)吸引早期用戶，隨后擴(kuò)展到開(kāi)發(fā)者生態(tài)系統(tǒng)和可組合應(yīng)用領(lǐng)域。
歸根結(jié)底，這種溢價(jià)反映了 Layer 1 的廣泛原生代幣實(shí)用性、生態(tài)系統(tǒng)協(xié)調(diào)能力以及長(zhǎng)期擴(kuò)展性。此外，隨著費(fèi)用規(guī)模的增長(zhǎng)，這些網(wǎng)絡(luò)的市值通常會(huì)呈現(xiàn)出不成比例的增長(zhǎng)――這表明投資者不僅考慮了當(dāng)前的使用情況，還考慮了未來(lái)的潛力和復(fù)合網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
這種分層飛輪機(jī)制――從基礎(chǔ)設(shè)施采用到生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)――很好地解釋了為什么 Layer 1 的估值始終高于去中心化應(yīng)用（dApps），即使兩者的底層性能指標(biāo)看似相近。
這與股票市場(chǎng)區(qū)分平臺(tái)與產(chǎn)品的方式如出一轍。像 AWS、微軟 Azure、蘋(píng)果的 App Store 或 Meta 的開(kāi)發(fā)者生態(tài)這樣的基礎(chǔ)設(shè)施公司不僅僅是服務(wù)提供商，它們是生態(tài)系統(tǒng)。這些平臺(tái)讓數(shù)千名開(kāi)發(fā)者和企業(yè)能夠構(gòu)建、擴(kuò)展并相互協(xié)作。投資者賦予這些公司更高的估值倍數(shù)，不僅是為了當(dāng)前的收入，更是為了支持未來(lái)新興用例、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛力。相比之下，即使是高度盈利的軟件即服務(wù)（SaaS）工具或小眾服務(wù)，也很難獲得相同的估值溢價(jià)――因?yàn)樗鼈兊脑鲩L(zhǎng)受到有限的 API 可組合性和狹窄的實(shí)用性的限制。
如今，這種模式也正在大型語(yǔ)言模型（LLM）提供商之間上演。多數(shù)廠商爭(zhēng)相將自己定位為 AI 應(yīng)用的基礎(chǔ)設(shè)施，而非簡(jiǎn)單的聊天機(jī)器人。每個(gè)人都想成為 AWS，而不是 Mailchimp。
加密領(lǐng)域的 Layer 1 遵循類似的邏輯。它們不僅僅是區(qū)塊鏈，而是去中心化計(jì)算和狀態(tài)同步的協(xié)調(diào)層。它們支持廣泛的可組合應(yīng)用和資產(chǎn)，其原生代幣通過(guò)底層活動(dòng)積累價(jià)值：如 Gas 費(fèi)、質(zhì)押、MEV 等累積價(jià)值。更重要的是，這些代幣還充當(dāng)激勵(lì)開(kāi)發(fā)者和用戶的機(jī)制。Layer 1 受益于自我強(qiáng)化的循環(huán)――在用戶、開(kāi)發(fā)者、流動(dòng)性和代幣需求之間形成互動(dòng)，同時(shí)支持跨行業(yè)的垂直和水平擴(kuò)展。
相比之下，大多數(shù)協(xié)議并非基礎(chǔ)設(shè)施，而是單一功能的產(chǎn)品。因此，增加驗(yàn)證者集（Validator Set）并不能讓它們成為 Layer 1――只是通過(guò)給產(chǎn)品披上基礎(chǔ)設(shè)施的外衣來(lái)為更高估值尋找理由。
這正是應(yīng)用鏈（Appchain）趨勢(shì)出現(xiàn)的背景。應(yīng)用鏈將應(yīng)用、協(xié)議邏輯和結(jié)算層整合為一個(gè)垂直集成的技術(shù)棧，承諾更好的費(fèi)用捕獲、用戶體驗(yàn)以及「主權(quán)性」。在少數(shù)案例中――比如 Hyperliquid――這些承諾得以兌現(xiàn)。通過(guò)掌控完整技術(shù)棧，Hyperliquid 實(shí)現(xiàn)了快速執(zhí)行、卓越的用戶體驗(yàn)以及顯著的費(fèi)用生成――且無(wú)需依賴代幣激勵(lì)。開(kāi)發(fā)者甚至可以在其底層 Layer 1 上部署 dApps，利用其高性能去中心化交易所的基礎(chǔ)設(shè)施。盡管其范圍仍然較窄，但它展現(xiàn)了某種程度上的更廣泛擴(kuò)展?jié)摿Α?/p>
然而，大多數(shù)應(yīng)用鏈不過(guò)是試圖通過(guò)重新包裝協(xié)議來(lái)?yè)Q個(gè)身份，它們既缺乏實(shí)際使用，也沒(méi)有深厚的生態(tài)系統(tǒng)支持。這些項(xiàng)目常常陷入兩線作戰(zhàn)的困境：既試圖構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施，又想打造產(chǎn)品，但往往缺乏足夠的資本或團(tuán)隊(duì)來(lái)做好其中任何一項(xiàng)。最終結(jié)果是一個(gè)模糊的混合體――既不像一個(gè)高性能的 Layer 1，也無(wú)法成為定義類別的去中心化應(yīng)用。
這樣的情況我們并非第一次見(jiàn)到。一個(gè)擁有酷炫用戶界面的機(jī)器人顧問(wèn)（Robo-Advisor），本質(zhì)上仍然是財(cái)富管理服務(wù)；一個(gè)開(kāi)放 API 的銀行，依然是以資產(chǎn)負(fù)債表為核心的業(yè)務(wù)；一個(gè)擁有精致應(yīng)用的共享辦公公司，歸根結(jié)底還是在租賃辦公空間。最終，隨著市場(chǎng)熱度消退，資本會(huì)重新評(píng)估這些項(xiàng)目的價(jià)值。
RWA 協(xié)議如今也陷入了相同的陷阱。許多協(xié)議試圖將自己定位為代幣化金融的基礎(chǔ)設(shè)施，但卻缺乏與現(xiàn)有 Layer 1 的實(shí)質(zhì)性差異，也沒(méi)有可持續(xù)的用戶采用。充其量，它們只是垂直整合的產(chǎn)品，缺乏對(duì)獨(dú)立結(jié)算層的真正需求。更糟糕的是，大多數(shù)協(xié)議在其核心用例中尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與市場(chǎng)的匹配（Product-Market Fit）。它們只是附加基礎(chǔ)設(shè)施功能，并依賴夸大的敘事，希望以此支撐其經(jīng)濟(jì)模型無(wú)法支持的高估值。
那么，未來(lái)的出路是什么？
答案并不是偽裝成基礎(chǔ)設(shè)施，而是明確自身作為產(chǎn)品或服務(wù)的定位，并將其做到極致。如果你的協(xié)議能夠解決真實(shí)問(wèn)題并推動(dòng)顯著的總鎖倉(cāng)量增長(zhǎng)，這就是一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但僅靠 TVL 并不足以讓你成為成功的應(yīng)用鏈。
真正重要的是實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)：能夠推動(dòng)可持續(xù)費(fèi)用生成、用戶留存，并為原生代幣帶來(lái)明確價(jià)值積累的總鎖倉(cāng)量。此外，如果開(kāi)發(fā)者選擇基于你的協(xié)議進(jìn)行構(gòu)建是因?yàn)樗_實(shí)有用，而不是因?yàn)樗暦Q自己是基礎(chǔ)設(shè)施，那么市場(chǎng)自然會(huì)給予回報(bào)。平臺(tái)地位是靠實(shí)力贏得的，而不是靠自我宣稱。
一些 DeFi 協(xié)議――如 Maker/Sky 和 Uniswap――正在沿著這條道路前進(jìn)。它們正在向應(yīng)用鏈?zhǔn)侥Ｐ脱葸M(jìn)，以提高可擴(kuò)展性和跨網(wǎng)絡(luò)訪問(wèn)能力。但它們這樣做是基于自身的優(yōu)勢(shì)：成熟的生態(tài)系統(tǒng)、明確的盈利模式以及產(chǎn)品與市場(chǎng)的契合度。
相比之下，新興的 RWA 領(lǐng)域尚未展現(xiàn)出持久的吸引力。幾乎每個(gè) RWA 協(xié)議或中心化服務(wù)都在爭(zhēng)相推出應(yīng)用鏈――而這些應(yīng)用鏈通常由脆弱或未經(jīng)檢驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)模型支撐。與領(lǐng)先的 DeFi 協(xié)議向應(yīng)用鏈模型轉(zhuǎn)型一樣，RWA 協(xié)議的最佳發(fā)展路徑是首先利用現(xiàn)有的 Layer 1 生態(tài)系統(tǒng)，積累用戶和開(kāi)發(fā)者的吸引力，從而推動(dòng) TVL 增長(zhǎng)，展示可持續(xù)的費(fèi)用生成能力，然后才能發(fā)展到具有明確目標(biāo)和戰(zhàn)略的應(yīng)用鏈基礎(chǔ)設(shè)施模型。
因此，對(duì)于應(yīng)用鏈而言，底層應(yīng)用的實(shí)用性和經(jīng)濟(jì)模式必須優(yōu)先得到驗(yàn)證。只有在這些基礎(chǔ)得到證明后，轉(zhuǎn)向獨(dú)立的 Layer 1 才具備可行性。這與通用型 Layer 1 的增長(zhǎng)軌跡形成鮮明對(duì)比，后者可以在早期優(yōu)先構(gòu)建驗(yàn)證者和交易者生態(tài)系統(tǒng)。初期的費(fèi)用生成主要依賴于原生代幣交易，隨著時(shí)間推移，跨市場(chǎng)擴(kuò)展將網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大至開(kāi)發(fā)者和終端用戶，最終推動(dòng) TVL 增長(zhǎng)并形成多元化的費(fèi)用來(lái)源。
隨著加密行業(yè)逐漸成熟，敘事的迷霧正在消散，投資者也變得更加挑剔。「應(yīng)用鏈」和「Layer 1」等流行詞匯不再能單憑其自身吸引注意力。如果缺乏清晰的價(jià)值主張、可持續(xù)的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)以及明確的戰(zhàn)略路徑，協(xié)議將缺乏實(shí)現(xiàn)向真正基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型的必要基礎(chǔ)。
加密行業(yè)――尤其是 RWA 領(lǐng)域――需要的不是更多的 Layer 1，而是更好的產(chǎn)品。那些專注于打造高質(zhì)量產(chǎn)品的項(xiàng)目，才會(huì)真正贏得市場(chǎng)的回報(bào)。
注意：本專欄中表達(dá)的觀點(diǎn)為作者的觀點(diǎn)，并不一定反映 CoinDesk, Inc. 或其所有者和附屬公司的觀點(diǎn)。
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