原文作者：Marco Manoppo
原文編譯：深潮 TechFlow
大家好，
好久沒有和大家分享這些了。最近，我一直在思考再質(zhì)押的未來，因為這是過去 18 個月來主導(dǎo)市場的主要話題。
為了簡化討論，我可能會在本文中提到 EigenLayer 或 AVS 來描述廣義的再質(zhì)押概念，但我將這個術(shù)語廣泛用于涵蓋所有再質(zhì)押協(xié)議及其上構(gòu)建的服務(wù)，而不僅限于 EigenLayer。
EigenLayer 和再質(zhì)押的概念已經(jīng)打開了潘多拉的盒子。
從概念上來說，擴展一種高度流動且全球可訪問資產(chǎn)的經(jīng)濟安全性是非常有意義的。這使得開發(fā)者可以在鏈上創(chuàng)建應(yīng)用程序，而無需為其項目專屬的代幣建立一個全新的生態(tài)系統(tǒng)。
來源：EigenLayer 白皮書
以太坊 (ETH) 被視為一種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其前提在于：
1. 對于開發(fā)者來說，利用其經(jīng)濟安全性來構(gòu)建產(chǎn)品是合理的，因為這不僅增強了安全性，降低了成本，還使產(chǎn)品能夠?qū)Ｗ⒂诤诵墓δ堋?/strong>
2. 為終端用戶提供了更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體驗。 然而，經(jīng)過 18 個月的發(fā)展，自 EigenLayer 白皮書發(fā)布以來，再質(zhì)押的格局已經(jīng)發(fā)生了變化。
我們現(xiàn)在有了比特幣再質(zhì)押項目，如 Babylon，Solana 再質(zhì)押項目，如 Solayer，以及多資產(chǎn)再質(zhì)押項目，如 Karak 和 Symbiotic。甚至 EigenLayer 也開始支持無許可的 Token，允許任何 ERC-20 Token 無需許可地成為可再質(zhì)押的資產(chǎn)。
來源：EigenLayer 博客
市場已經(jīng)表明：每個 Token 都將被再質(zhì)押。
再質(zhì)押的核心不再僅僅是擴展 ETH 的經(jīng)濟安全性，而是關(guān)于發(fā)行一種新的鏈上衍生品——再質(zhì)押 Token（以及由此產(chǎn)生的流動性再質(zhì)押 Token）。
此外，隨著 Tally Protocol 等流動性質(zhì)押解決方案的興起，可以預(yù)見，再質(zhì)押的未來將涵蓋所有加密 Token，而不僅僅局限于 L1 資產(chǎn)。我們將看到 stARB 被再質(zhì)押為 rstARB，然后進一步包裝為 wrstARB。
那么，這對加密貨幣的未來意味著什么？當(dāng)經(jīng)濟安全性能夠從任何 Token 擴展時，又會發(fā)生什么？
再質(zhì)押的供需動態(tài)這是決定再質(zhì)押未來的兩個關(guān)鍵因素。
你可以寫長篇帖子，深入探討關(guān)于主觀 Token 和人類協(xié)調(diào)的復(fù)雜問題，但這有點超出我的能力范圍。如果某個再質(zhì)押項目愿意給我一些顧問 Token，我會考慮撰寫相關(guān)內(nèi)容，不過，我有點跑題了。
在加密領(lǐng)域，始終存在兩個不變的事實：
人們總是追求更高的收益
開發(fā)者總是想要創(chuàng)建更多的 Token
人們追求更高的收益
再質(zhì)押協(xié)議在供應(yīng)端擁有最佳的產(chǎn)品市場契合度 (PMF)。
從華爾街的前輩們身上，我們看到加密貨幣市場正迅速演變?yōu)橐粋€不斷追求更高風(fēng)險的市場。舉個例子？Polymarket 已經(jīng)有了一個專門針對事件新聞的衍生品市場。我們都在走向極端。
再質(zhì)押者通過 AVS（建立在再質(zhì)押協(xié)議之上的服務(wù)）獲得更多收益。在理想情況下，開發(fā)者會選擇在再質(zhì)押協(xié)議上構(gòu)建項目，并通過激勵措施吸引再質(zhì)押者將他們的資產(chǎn)投入這些項目。為此，開發(fā)者可能會分享部分收入，或以其原生 Token 作為獎勵給予再質(zhì)押者。
讓我們簡單計算一下：
截至 2024 年 9 月 7 日，
目前有價值 105 億美元的 ETH 在 EigenLayer 上進行再質(zhì)押。
假設(shè)這些再質(zhì)押的 ETH 大部分是流動性質(zhì)押 Token (LSTs)，它們已經(jīng)在產(chǎn)生 4% 的年收益率 (APY)，并希望通過再質(zhì)押獲得更多收益。
如果要每年額外增加 1% 的 APY，EigenLayer 及其 AVS 需要創(chuàng)造 1.05 億美元的價值。這還未考慮到削減和智能合約風(fēng)險。
顯而易見，如果再質(zhì)押僅能帶來額外的 1% APY，那么風(fēng)險回報 (r/r) 實在不值得。我大膽地說，至少需要達到 8% 或更高，才能讓資本配置者認(rèn)為風(fēng)險是值得的。這就意味著，再質(zhì)押生態(tài)系統(tǒng)每年需要創(chuàng)造至少 4.2 億美元的價值。
來源：KelpDAO
目前，我們所看到的再質(zhì)押帶來的高收益主要是由即將推出的 EIGEN Token 以及流動性再質(zhì)押協(xié)議的積分計劃所推動的——與實際或預(yù)期收入相比，這些收益顯得微不足道。
設(shè)想一下這樣的情景：市場上有 3 個再質(zhì)押協(xié)議， 10 個流動性再質(zhì)押協(xié)議，以及超過 50 個 AVS。流動性將會被分散，開發(fā)者（此處指消費者）面對過多的選擇會感到困惑，而不是對現(xiàn)有選擇充滿信心。我應(yīng)該選擇哪個再質(zhì)押協(xié)議？我應(yīng)該選擇哪些資產(chǎn)來增強我項目的經(jīng)濟安全性？等等。
因此，我們要么需要大幅增加再質(zhì)押的 ETH 數(shù)量，要么就需要加速發(fā)行原生 Token。
總之，再質(zhì)押協(xié)議及其 AVS 需要通過大量發(fā)行其 Token 來保持供應(yīng)方的活躍。
開發(fā)者希望創(chuàng)建 Token
在需求方面，再質(zhì)押協(xié)議認(rèn)為，開發(fā)者使用再質(zhì)押資產(chǎn)來驅(qū)動他們的應(yīng)用程序，比起使用自己發(fā)行的專用 Token 更加經(jīng)濟和安全。
盡管對于一些需要極高信任和安全性的應(yīng)用程序（如橋接）來說，這可能成立，但實際上，發(fā)行自己的 Token 并將其作為激勵機制，是任何加密項目成功的關(guān)鍵，無論是鏈還是應(yīng)用程序。
將重新抵押的資產(chǎn)作為產(chǎn)品的附加功能可以帶來額外的好處，但不應(yīng)左右產(chǎn)品的核心價值主張，也不應(yīng)設(shè)計得削弱自身 Token 的價值。一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至持有更為強硬的立場，認(rèn)為經(jīng)濟安全性根本不是推動產(chǎn)品增長的關(guān)鍵因素。
Integrated Kyle e/acc：“Multicoin 可能是全球最大的持有者，其按市值計算的 Token 可能有資格成為 AVS。
包括 Livepeer、Render、Helium、Hivemapper、Pyth、Wormhole、LayerZero。
還有一些其他 Token 尚未流通或尚未公布。
從來沒有這些創(chuàng)始人，或我們 200 多個投資組合中的任何一位創(chuàng)始人，給我打電話說：“Kyle，我認(rèn)為限制我們增長的主要因素之一是支持我們系統(tǒng)的加密經(jīng)濟安全性的流動性數(shù)量和質(zhì)量。
一次也沒有。”
坦白說，很難反駁他的觀點。
我在加密領(lǐng)域已經(jīng)有 7 年，從未聽過其他加密重度用戶或行業(yè)朋友——那些將大部分凈資產(chǎn)存儲在鏈上的人——告訴我，他們選擇某個產(chǎn)品而非另一個是因為其經(jīng)濟安全性。
從經(jīng)濟角度來看，M^ 0 的 Luca 寫了一篇出色的文章，解釋了由于市場效率低下，項目使用其本地 Token 可能比使用 ETH 更便宜。
Token 何時發(fā)行？說實話，無論這些 Token 是否實際算作證券，具有某種治理功能、效用、經(jīng)濟性或稀缺性聲明的項目特定 Token 一直被投資者視為項目成功或知名度的象征。即使沒有任何剩余的財務(wù)或控制權(quán)要求，這種市場情緒仍然存在。在加密這樣的小行業(yè)中，Token 通常與敘事或預(yù)期的流動性變化更相關(guān)，而不是與現(xiàn)金流相關(guān)。無論我們怎么看，很明顯且有據(jù)可查的是，在加密領(lǐng)域，股票代理市場遠未達到效率，而高于理性水平的 Token 價格轉(zhuǎn)化為項目低于理性預(yù)期的資本成本。較低的資本成本通常表現(xiàn)為風(fēng)險投資輪次中的較低稀釋，或相較于其他行業(yè)的更高估值。可以說，由于資本市場層級的市場效率低下，本地 Token 實際上比 $ETH 為開發(fā)者提供了更低的資本成本。
來源：Dirt Roads
公正地說，EigenLayer 似乎預(yù)見到了這種情況，因此設(shè)計了雙質(zhì)押系統(tǒng)。現(xiàn)在，它的競爭對手甚至將支持多資產(chǎn)再質(zhì)押作為營銷的差異化賣點。
如果未來所有 Token 都會被再質(zhì)押，那么再質(zhì)押協(xié)議對開發(fā)者的真正價值是什么？
我認(rèn)為答案在于保險和增強。
多資產(chǎn)再質(zhì)押的未來將帶來選擇的多樣化如果項目希望改進產(chǎn)品并實現(xiàn)差異化，再質(zhì)押將成為可整合的補充功能。
保險：它提供了額外的保障，確保所提供的產(chǎn)品能夠如宣傳所述運作，因為有更多的資本在為其擔(dān)保。
增強：再質(zhì)押協(xié)議的最佳策略是重塑整個敘事，并說服開發(fā)者在任何產(chǎn)品中默認(rèn)包含再質(zhì)押技術(shù)元素，因為這會讓一切變得更好。 哦，你是一個容易受到價格操縱攻擊的預(yù)言機？如果我們也是 AVS 呢？
最終用戶是否關(guān)心這個問題仍有待觀察。
所有的 Token 都將競爭成為首選的再質(zhì)押資產(chǎn)，因為這賦予它們感知的價值并減少賣壓。AVS 可以根據(jù)其風(fēng)險偏好、激勵機制、特定功能以及希望對齊的生態(tài)系統(tǒng)，選擇多種類型的再質(zhì)押資產(chǎn)。這不再僅僅是核心經(jīng)濟安全的問題，而是關(guān)于保險、再質(zhì)押和政治。隨著每個 Token 被再質(zhì)押，AVS 將有很多選擇。
我應(yīng)該選擇哪些資產(chǎn)來確保經(jīng)濟安全，我想要什么樣的政治對齊，以及哪個生態(tài)系統(tǒng)最適合我的產(chǎn)品？
最終，這個決定取決于什么能為我的產(chǎn)品提供最佳功能。就像應(yīng)用程序在多個鏈上部署并最終成為應(yīng)用鏈一樣，AVS 將最終利用那些帶來最大好處的資產(chǎn)和生態(tài)系統(tǒng)的經(jīng)濟安全，有時甚至?xí)瑫r使用多個。
Jai 的這條推文很好地概括了大多數(shù)開發(fā)者對再質(zhì)押優(yōu)勢的看法。
必須提到的是：我們已經(jīng)看到一些項目，如 Nuffle，正在努力解決這種情況。
Jai Bhavnani：“Jito 今天宣布支持再質(zhì)押。 現(xiàn)在我們有 Eigen、Karak、Jito、Symbiotic 等，可能還有更多。 我們要多久才能擁有一個聚合器，讓 AVS 可以接入以獲取最經(jīng)濟的安全保障？ 并能根據(jù)成本在所有再質(zhì)押平臺之間主動進行重新平衡。”
結(jié)論
加密推特傾向于用絕對的方式思考問題。實際上，再質(zhì)押是一個有趣的基礎(chǔ)工具，它擴展了開發(fā)者的選擇，并通過發(fā)行一種新型衍生品影響鏈上市場，但這并不是革命性的變化。
至少，它允許風(fēng)險偏好較高的加密資產(chǎn)持有者獲得額外收益，同時擴展技術(shù)選擇并減少開發(fā)者的工程負(fù)擔(dān)。它為開發(fā)者提供了一個補充功能，并為鏈上資產(chǎn)持有者創(chuàng)造了一個新的衍生品市場。
許多資產(chǎn)將被再質(zhì)押，這為開發(fā)者在整合再質(zhì)押資產(chǎn)時提供了多種選擇。最終，開發(fā)者在選擇再質(zhì)押資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)時，將像選擇新鏈進行部署時一樣，選擇最能為其產(chǎn)品帶來最大好處的生態(tài)系統(tǒng)，有時甚至?xí)x擇多個。
Token 將會競爭成為再質(zhì)押資產(chǎn)，因為再質(zhì)押的資產(chǎn)所帶來的新衍生品市場將使這些 Token 受益，提高它們的廣泛使用性和感知價值。
這從來不關(guān)乎經(jīng)濟、安全，而是涉及保險、再質(zhì)押和政治。
人們總是追求更高的收益
開發(fā)者總是想要創(chuàng)建更多的 Token
人們追求更高的收益
再質(zhì)押協(xié)議在供應(yīng)端擁有最佳的產(chǎn)品市場契合度 (PMF)。
從華爾街的前輩們身上，我們看到加密貨幣市場正迅速演變?yōu)橐粋€不斷追求更高風(fēng)險的市場。舉個例子？Polymarket 已經(jīng)有了一個專門針對事件新聞的衍生品市場。我們都在走向極端。
再質(zhì)押者通過 AVS（建立在再質(zhì)押協(xié)議之上的服務(wù)）獲得更多收益。在理想情況下，開發(fā)者會選擇在再質(zhì)押協(xié)議上構(gòu)建項目，并通過激勵措施吸引再質(zhì)押者將他們的資產(chǎn)投入這些項目。為此，開發(fā)者可能會分享部分收入，或以其原生 Token 作為獎勵給予再質(zhì)押者。
讓我們簡單計算一下：
截至 2024 年 9 月 7 日，
目前有價值 105 億美元的 ETH 在 EigenLayer 上進行再質(zhì)押。
假設(shè)這些再質(zhì)押的 ETH 大部分是流動性質(zhì)押 Token (LSTs)，它們已經(jīng)在產(chǎn)生 4% 的年收益率 (APY)，并希望通過再質(zhì)押獲得更多收益。
如果要每年額外增加 1% 的 APY，EigenLayer 及其 AVS 需要創(chuàng)造 1.05 億美元的價值。這還未考慮到削減和智能合約風(fēng)險。
顯而易見，如果再質(zhì)押僅能帶來額外的 1% APY，那么風(fēng)險回報 (r/r) 實在不值得。我大膽地說，至少需要達到 8% 或更高，才能讓資本配置者認(rèn)為風(fēng)險是值得的。這就意味著，再質(zhì)押生態(tài)系統(tǒng)每年需要創(chuàng)造至少 4.2 億美元的價值。
來源：KelpDAO
目前，我們所看到的再質(zhì)押帶來的高收益主要是由即將推出的 EIGEN Token 以及流動性再質(zhì)押協(xié)議的積分計劃所推動的——與實際或預(yù)期收入相比，這些收益顯得微不足道。
設(shè)想一下這樣的情景：市場上有 3 個再質(zhì)押協(xié)議， 10 個流動性再質(zhì)押協(xié)議，以及超過 50 個 AVS。流動性將會被分散，開發(fā)者（此處指消費者）面對過多的選擇會感到困惑，而不是對現(xiàn)有選擇充滿信心。我應(yīng)該選擇哪個再質(zhì)押協(xié)議？我應(yīng)該選擇哪些資產(chǎn)來增強我項目的經(jīng)濟安全性？等等。
因此，我們要么需要大幅增加再質(zhì)押的 ETH 數(shù)量，要么就需要加速發(fā)行原生 Token。
總之，再質(zhì)押協(xié)議及其 AVS 需要通過大量發(fā)行其 Token 來保持供應(yīng)方的活躍。
開發(fā)者希望創(chuàng)建 Token
在需求方面，再質(zhì)押協(xié)議認(rèn)為，開發(fā)者使用再質(zhì)押資產(chǎn)來驅(qū)動他們的應(yīng)用程序，比起使用自己發(fā)行的專用 Token 更加經(jīng)濟和安全。
盡管對于一些需要極高信任和安全性的應(yīng)用程序（如橋接）來說，這可能成立，但實際上，發(fā)行自己的 Token 并將其作為激勵機制，是任何加密項目成功的關(guān)鍵，無論是鏈還是應(yīng)用程序。
將重新抵押的資產(chǎn)作為產(chǎn)品的附加功能可以帶來額外的好處，但不應(yīng)左右產(chǎn)品的核心價值主張，也不應(yīng)設(shè)計得削弱自身 Token 的價值。一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至持有更為強硬的立場，認(rèn)為經(jīng)濟安全性根本不是推動產(chǎn)品增長的關(guān)鍵因素。
Integrated Kyle e/acc：“Multicoin 可能是全球最大的持有者，其按市值計算的 Token 可能有資格成為 AVS。
包括 Livepeer、Render、Helium、Hivemapper、Pyth、Wormhole、LayerZero。
還有一些其他 Token 尚未流通或尚未公布。
從來沒有這些創(chuàng)始人，或我們 200 多個投資組合中的任何一位創(chuàng)始人，給我打電話說：“Kyle，我認(rèn)為限制我們增長的主要因素之一是支持我們系統(tǒng)的加密經(jīng)濟安全性的流動性數(shù)量和質(zhì)量。
一次也沒有。”
坦白說，很難反駁他的觀點。
我在加密領(lǐng)域已經(jīng)有 7 年，從未聽過其他加密重度用戶或行業(yè)朋友——那些將大部分凈資產(chǎn)存儲在鏈上的人——告訴我，他們選擇某個產(chǎn)品而非另一個是因為其經(jīng)濟安全性。
從經(jīng)濟角度來看，M^ 0 的 Luca 寫了一篇出色的文章，解釋了由于市場效率低下，項目使用其本地 Token 可能比使用 ETH 更便宜。
Token 何時發(fā)行？說實話，無論這些 Token 是否實際算作證券，具有某種治理功能、效用、經(jīng)濟性或稀缺性聲明的項目特定 Token 一直被投資者視為項目成功或知名度的象征。即使沒有任何剩余的財務(wù)或控制權(quán)要求，這種市場情緒仍然存在。在加密這樣的小行業(yè)中，Token 通常與敘事或預(yù)期的流動性變化更相關(guān)，而不是與現(xiàn)金流相關(guān)。無論我們怎么看，很明顯且有據(jù)可查的是，在加密領(lǐng)域，股票代理市場遠未達到效率，而高于理性水平的 Token 價格轉(zhuǎn)化為項目低于理性預(yù)期的資本成本。較低的資本成本通常表現(xiàn)為風(fēng)險投資輪次中的較低稀釋，或相較于其他行業(yè)的更高估值。可以說，由于資本市場層級的市場效率低下，本地 Token 實際上比 $ETH 為開發(fā)者提供了更低的資本成本。
來源：Dirt Roads
公正地說，EigenLayer 似乎預(yù)見到了這種情況，因此設(shè)計了雙質(zhì)押系統(tǒng)。現(xiàn)在，它的競爭對手甚至將支持多資產(chǎn)再質(zhì)押作為營銷的差異化賣點。
如果未來所有 Token 都會被再質(zhì)押，那么再質(zhì)押協(xié)議對開發(fā)者的真正價值是什么？
我認(rèn)為答案在于保險和增強。
多資產(chǎn)再質(zhì)押的未來將帶來選擇的多樣化
如果項目希望改進產(chǎn)品并實現(xiàn)差異化，再質(zhì)押將成為可整合的補充功能。
保險：它提供了額外的保障，確保所提供的產(chǎn)品能夠如宣傳所述運作，因為有更多的資本在為其擔(dān)保。
增強：再質(zhì)押協(xié)議的最佳策略是重塑整個敘事，并說服開發(fā)者在任何產(chǎn)品中默認(rèn)包含再質(zhì)押技術(shù)元素，因為這會讓一切變得更好。 哦，你是一個容易受到價格操縱攻擊的預(yù)言機？如果我們也是 AVS 呢？
最終用戶是否關(guān)心這個問題仍有待觀察。
所有的 Token 都將競爭成為首選的再質(zhì)押資產(chǎn)，因為這賦予它們感知的價值并減少賣壓。AVS 可以根據(jù)其風(fēng)險偏好、激勵機制、特定功能以及希望對齊的生態(tài)系統(tǒng)，選擇多種類型的再質(zhì)押資產(chǎn)。這不再僅僅是核心經(jīng)濟安全的問題，而是關(guān)于保險、再質(zhì)押和政治。隨著每個 Token 被再質(zhì)押，AVS 將有很多選擇。
我應(yīng)該選擇哪些資產(chǎn)來確保經(jīng)濟安全，我想要什么樣的政治對齊，以及哪個生態(tài)系統(tǒng)最適合我的產(chǎn)品？
最終，這個決定取決于什么能為我的產(chǎn)品提供最佳功能。就像應(yīng)用程序在多個鏈上部署并最終成為應(yīng)用鏈一樣，AVS 將最終利用那些帶來最大好處的資產(chǎn)和生態(tài)系統(tǒng)的經(jīng)濟安全，有時甚至?xí)瑫r使用多個。
Jai 的這條推文很好地概括了大多數(shù)開發(fā)者對再質(zhì)押優(yōu)勢的看法。
必須提到的是：我們已經(jīng)看到一些項目，如 Nuffle，正在努力解決這種情況。
Jai Bhavnani：“Jito 今天宣布支持再質(zhì)押。 現(xiàn)在我們有 Eigen、Karak、Jito、Symbiotic 等，可能還有更多。 我們要多久才能擁有一個聚合器，讓 AVS 可以接入以獲取最經(jīng)濟的安全保障？ 并能根據(jù)成本在所有再質(zhì)押平臺之間主動進行重新平衡。”
結(jié)論
加密推特傾向于用絕對的方式思考問題。實際上，再質(zhì)押是一個有趣的基礎(chǔ)工具，它擴展了開發(fā)者的選擇，并通過發(fā)行一種新型衍生品影響鏈上市場，但這并不是革命性的變化。
至少，它允許風(fēng)險偏好較高的加密資產(chǎn)持有者獲得額外收益，同時擴展技術(shù)選擇并減少開發(fā)者的工程負(fù)擔(dān)。它為開發(fā)者提供了一個補充功能，并為鏈上資產(chǎn)持有者創(chuàng)造了一個新的衍生品市場。
許多資產(chǎn)將被再質(zhì)押，這為開發(fā)者在整合再質(zhì)押資產(chǎn)時提供了多種選擇。最終，開發(fā)者在選擇再質(zhì)押資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)時，將像選擇新鏈進行部署時一樣，選擇最能為其產(chǎn)品帶來最大好處的生態(tài)系統(tǒng)，有時甚至?xí)x擇多個。
Token 將會競爭成為再質(zhì)押資產(chǎn)，因為再質(zhì)押的資產(chǎn)所帶來的新衍生品市場將使這些 Token 受益，提高它們的廣泛使用性和感知價值。
這從來不關(guān)乎經(jīng)濟、安全，而是涉及保險、再質(zhì)押和政治。
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