一、時隔四年再啟寬松周期
北京時間 9 月 19 日凌晨 2: 00 ，美聯(lián)儲宣布降息 50 基點，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間從 5.25% — 5.50% 降至 4.75% — 5.0% ，新一輪降息周期正式開始。此次降息 50 bp 符合 CME 利率期貨的預(yù)期，卻超出很多華爾街投行預(yù)測。歷史上，只有在經(jīng)濟或市場緊急時刻才曾出現(xiàn)首次降息 50 bp 的情況，例如 2001 年 1 月的科技泡沫、 2007 年 9 月的金融危機， 2020 年 3 月的新冠疫情等。由于降息 50 bp 會讓市場有更大的經(jīng)濟“衰退”擔憂，鮑威爾在講話中強調(diào)沒有看到任何衰退跡象，一如既往地用這種方式來對沖市場的衰退憂慮。
美聯(lián)儲同時給出了較為鷹派的點陣圖，預(yù)計年內(nèi)將再降息兩次共計 50 bp， 2025 年降息 4 次共 100 bp， 2026 年 2 次共 50 bp，整體降息幅度達到 250 bp，利率終點為 2.75 – 3% 。點陣圖給到的降息節(jié)奏較為緩慢，路徑慢于 CME 利率期貨交易的 2025 年 9 月到達 2.75 – 3% 這一水平。同時鮑威爾強調(diào)此輪降息 50 bp 不能作為新基準而線性外推，沒有設(shè)定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據(jù)每次會議情況而定，一定程度上解釋了收盤后美債利率的沖高。
經(jīng)濟預(yù)測方面，美聯(lián)儲將今年的 GDP 增速預(yù)期從 2.1% 下調(diào)至 2.0% ，將失業(yè)率預(yù)期從 4.0% 大幅上調(diào)了至 4.4% 。并將 PCE 通脹預(yù)期從 2.6 下調(diào)至 2.3% 。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)和表述上都顯示出對遏制通脹的信心增強，同時更加關(guān)注就業(yè)。整體上較大幅度的首次降息和較為鷹派的降息節(jié)奏，美聯(lián)儲又大玩了一把預(yù)期管理。
二、 90 年代以來的降息周期
1989 年 6 月至 1992 年 9 月（衰退式降息）
1980 年代末美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現(xiàn)短期存款利率高于長期固定貸款利率的困境，美債收益率出現(xiàn)倒掛。美國金融業(yè)爆發(fā)“儲貸危機”，大量銀行、儲蓄機構(gòu)倒閉。疊加外部海灣戰(zhàn)爭影響， 1990 年 8 月至 1991 年 3 月，美國經(jīng)濟陷入美國經(jīng)濟研究局（NBER）定義的衰退區(qū)間，歷時 8 個月。美聯(lián)儲于 1989 年 6 月開啟超過三年的降息周期，累計降息 681.25 BP，政策利率上限由 9.8125% 下降至 3% 。
1995 年 7 月至 1996 年 1 月（預(yù)防式降息）
1995 年美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)放緩，就業(yè)低迷。美聯(lián)儲認為，雖然經(jīng)濟尚未衰退，但部分經(jīng)濟指標的下降或暗示著未來經(jīng)濟下行的風險，決定開啟降息以刺激經(jīng)濟預(yù)防衰退。本次降息始于 1995 年 7 月，歷經(jīng) 7 個月時間、累計降息三次、共 75 BP，政策利率上限由 6% 下降至 5.25% 。后美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，降息前弱勢的就業(yè)、制造業(yè) PMI 指標回升。這一輪利率周期也被視為“軟著陸”的典型案例。另一方面，美聯(lián)儲的操作成功避免了通脹“起飛”，在降息過程中 PCE 通脹率幾乎沒有超過 2.3% ，保持了相對穩(wěn)定。
1998 年 9 月至 11 月（預(yù)防式降息）
1997 年下半年“亞洲金融危機”爆發(fā)，亞洲經(jīng)濟衰退導致外需減弱影響了美國商品貿(mào)易。美國經(jīng)濟整體保持平穩(wěn)，但外部環(huán)境動蕩，商品貿(mào)易的疲弱導致美國制造業(yè)承壓，美股出現(xiàn)調(diào)整。1998 年 7 – 8 月，標普 500 指數(shù)出現(xiàn)近兩個月的調(diào)整，最深跌幅接近 20% ，巨型對沖基金長期資本管理公司 (LTCM) 瀕臨破產(chǎn)。為預(yù)防危機影響進一步波及美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲于 1998 年 9 月開啟降息，至 11 月共降息三次、累計 75 BP，政策利率上限由 5.5% 下降至 4.75% 。
2001 年 1 月至 2003 年 6 月（衰退式降息）
1990 年代末，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展與普及引發(fā)過度投機，非理性繁榮的狂熱導致大量資金流入互聯(lián)網(wǎng)投。1999 年 10 月至 2000 年 3 月，納斯達克指數(shù)在五個月時間里最高上漲 88% 。1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美聯(lián)儲累計加息 6 次、共 275 BP，以應(yīng)對經(jīng)濟過熱。2000 年 3 月，納斯達克指數(shù)觸頂后快速下跌，互聯(lián)網(wǎng)泡沫逐漸破裂，大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟隨之陷入衰退。2001 年 1 月 3 日，美聯(lián)儲宣布降息 50 BP，后累計降息 13 次、共 550 BP，政策利率上限由 6.5% 下降至 1.0% 。
2007 年 9 月至 2008 年 12 月（衰退式降息）
2007 年，美國次貸危機爆發(fā)并進一步擴散至債股等其他市場，美國經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)之下。9 月 18 日，美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率 50 BP 至 4.75% ，并在此后連續(xù)降息 10 次，到 2008 年底利率降 550 BP 至 0.25% 。降息仍不足以應(yīng)對嚴峻的經(jīng)濟形勢，美聯(lián)儲首次引入量化寬松 QE，通過大規(guī)模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規(guī)貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經(jīng)濟并向市場注入流動性。
2019 年 8 月至 10 月（預(yù)防式降息）
2019 年美國經(jīng)濟和就業(yè)市場整體穩(wěn)健，但在地緣政治沖突和中美貿(mào)易摩擦等因素影響下，美國外需有所走弱，同時內(nèi)需也有放緩趨勢，通脹率低于 2% 。2019 上半年 PCE 通脹率保持 1.4 – 1.6% ，核心 PCE 通脹率由年初 1.9% 下降至 3 – 5 月的 1.6% 。
2019 年 7 月 31 日，美聯(lián)儲宣布降息 25 BP 至 2.25% ，稱美國經(jīng)濟適度增長，就業(yè)市場穩(wěn)健，但整體及核心通脹率均低于 2% ，旨在防范經(jīng)濟減速，尤其考慮到貿(mào)易局勢緊張和全球增長放緩的背景。至 2020 年全球疫情爆發(fā)前，美國經(jīng)濟整體穩(wěn)定運轉(zhuǎn)，制造業(yè) PMI、核心 PCE 等指標出現(xiàn)回升。2019 年 8 月至 10 月，美聯(lián)儲連續(xù)降息 3 次、共 75 BP，政策利率上限由 2.5% 下降至 1.75% 。
2020 年 3 月（衰退式降息）
2020 年新冠肺炎疫情在全球蔓延。2020 年 3 月，聯(lián)邦公開市場委員會在計劃外的緊急會議上兩次大幅降息，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間恢復(fù)至 0 至 0.25% 。
三、降息周期中的資產(chǎn)價格
降息后資產(chǎn)價格的變化與當時的宏觀環(huán)境是否衰退關(guān)系較大，認為目前美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不支持衰退的結(jié)論，在美國經(jīng)濟軟著陸的前提下應(yīng)更關(guān)注預(yù)防式降息主要為離目前時間較近的 19 至 20 年期間降息中的資產(chǎn)價格走向。
美債
在降息前后美債整體處于上漲趨勢，降息之前的上漲更為確定且幅度更大，降息前 1、 3、 6 個月的平均上漲頻率均為 100% ，降息后則有所下降；同時降息前 1、 3、 6 個月的平均上漲幅度為 13.7% 、 22% 和 20.2% ， 降息后則 12.2% 、 7.1% 和 4.6% ，可以明顯的看出市場提前 price in 的行為。開啟降息后前后的一個月左右波動加劇。在降息后期，由于經(jīng)濟復(fù)蘇情況不同，不同時期的利率走勢出現(xiàn)分化。
黃金
與美債類似的，整體上黃金在降息前上漲的概率和幅度更大。受益于危急情況下的避險需求，黃金走勢與是否“軟著陸”之間的關(guān)聯(lián)相對不明朗。從交易的角度看，作為分母端資產(chǎn)最優(yōu)交易時間在降息之前，由于預(yù)期的充分計入和降息幅度有限，降息兌現(xiàn)后可以更關(guān)注受益于降息提振的分子端的資產(chǎn)。
以黃金 ETF 分界線，在 21 世紀以前黃金價格與降息的相關(guān)性并不明確， 2004 年美國 SEC 審批通過第一個全球交易的黃金 ETF，黃金 ETF 的興起推動了黃金投資需求的激增，吸引了大量散戶投資者和機構(gòu)投資者，資金的持續(xù)流入為金價上漲提供了強大的動力。直到 2011 年見頂， 這輪上漲周期持續(xù)了 7 年，期間經(jīng)歷了美聯(lián)儲的 04 至 06 年的大幅加息和 07 至 08 年的大幅降息，黃金維持都總體維持了上漲趨勢。剔除黃金 ETF 的影響，目前可以參考比較有意義的降息周期僅有 2019 年，短期看 2019 年 8 月至 10 月的降息周期中黃金在第一次降息后大幅上漲，而后兩個月時間內(nèi)震蕩回調(diào)，拉長周期整體上黃金在降息后依舊呈上漲趨勢。
美聯(lián)儲利率周期與黃金價格
納指
納指在衰退式降息中表現(xiàn)有賴于基本面修復(fù)的情況，衰退式降息周期中納指整體大多表現(xiàn)為下跌，除了在 89 年的超長降息周期中上漲 28% ，在 2001、 2007、 2020 年的降息周期中分別下跌了 38.8% 、 40% 和 20.5% 。美聯(lián)儲首次預(yù)防性降息落地后在不同年份的短期表現(xiàn)有所差異，但長期看均為上漲，直觀的理解式預(yù)防式降息往往能對經(jīng)濟產(chǎn)生積極效果、扭轉(zhuǎn)走弱跡象，推動股市上漲。因此判斷納斯達克指數(shù)走勢的關(guān)鍵在于對于衰退的把握。在 2019 年降息中，第一次和第二次降息后納指均出現(xiàn)了回踩，在降息的三個月內(nèi)整體呈震蕩趨勢，在第三次降息落地前后開啟主升。
BTC
2019 年的降息周期中，BTC 在第一次降息后價格短暫拉升，而后整體上開啟下行通道，從最頂部下來的整體回撤時長 175 天，回調(diào)幅度約為 50% （不考慮后續(xù)疫情影響）。當前與上次降息周期不同的是，由于降息預(yù)期的來回搖擺，今年 BTC 的回調(diào)來得更早，BTC 在今年 3 月份的高點后，截止目前已經(jīng)震蕩回調(diào)共計 189 天，最大回撤幅度約為 33% 。從歷史的經(jīng)驗看，長期看漲后市，短期有出現(xiàn)震蕩或回調(diào)的可能性，但回調(diào)的力度和時間相較于 2019 年將會更小和更短。
鄭重聲明：本文版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標記有誤，請第一時間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。
