原標(biāo)題：《Sell Your Crypto on the Stock Exchange》
作者： Matt Levine
編譯： Odaily 星球日報 jk
加密金庫公司（Crypto Treasury Companies）
上周二，SharpLink Gaming Inc. 還是一家專注于體育彩票在線營銷的公司，股價約為每股 2.91 美元，市值僅約 200 萬美元。它雖然仍在納斯達(dá)克上市，但其實(shí)已經(jīng)岌岌可危。幾周前它剛剛進(jìn)行了一次反向拆股，以維持股價不低于納斯達(dá)克要求的 1 美元最低標(biāo)準(zhǔn)，同時它也沒有達(dá)到納斯達(dá)克對股東權(quán)益至少 250 萬美元的基本要求。
于是，SharpLink 在當(dāng)天宣布進(jìn)行一輪股票增發(fā)，以每股 2.94 美元的價格融資 450 萬美元。官方說法是，這筆資金將用于「恢復(fù)對納斯達(dá)克股東權(quán)益最低要求的合規(guī)性」。不過公司也補(bǔ)充道：「我們可能會將部分資金用于購買加密貨幣，以配合我們正在考慮的一項金庫管理策略（treasury strategy）。」
說實(shí)話，這么做并不奇怪。SharpLink 嚴(yán)格來說當(dāng)然是一家上市公司，但用現(xiàn)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)看，它更像是「掛著上市殼」的存在—— 200 萬美元的市值和年收入只有幾百萬美元，這樣的規(guī)模很難撐得起作為一家上市公司的各項運(yùn)營和合規(guī)成本。在過去，這是個問題。
但在 2025 年，這反而成了機(jī)會。SharpLink 擁有當(dāng)下市場上非常搶手、但又相對稀缺的兩項資產(chǎn)：
- 它有一個美國上市公司的殼；
- 而且基本上沒怎么用這個殼干什么事。
這讓它成為理想的「轉(zhuǎn)型做加密金庫」的標(biāo)的公司。就像我以前常說的，美國的股市愿意為 1 美元的加密資產(chǎn)支付 2 美元以上的價格。這個現(xiàn)象，加密圈的創(chuàng)業(yè)者早就發(fā)現(xiàn)了。如果你手上有一大筆比特幣（Bitcoin）、以太坊（Ethereum）、Solana、狗狗幣（Dogecoin），甚至是 TRUMP，最好的辦法就是把它們裝進(jìn)一家美國上市公司里，然后以更高的價格賣給二級市場的投資者。
但你想做這件事，首先得有一家上市公司。而這樣的殼資源并不多，大多數(shù)優(yōu)質(zhì)公司本身已經(jīng)很忙了。你如果給 Apple Inc. 打電話，說「我們想把我們手上的狗狗幣和你們合并，好讓它們更值錢」，Apple 肯定會拒絕你。
真正的機(jī)會是在那些邊緣上市公司身上：它們還在市，但也只是勉強(qiáng)掛著牌。這些公司的電話現(xiàn)在每天都被打爆。
所以我們看到了這樣的新聞發(fā)布：
SharpLink Gaming 宣布進(jìn)行 4.25 億美元私募融資，正式啟動以太坊金庫戰(zhàn)略……
SharpLink 繼續(xù)作為一家專注于為美國體育彩票行業(yè)提供效果導(dǎo)向型在線營銷服務(wù)的公司運(yùn)營。
根據(jù)公告內(nèi)容：
- 私募完成后，SharpLink 將正式啟動其 以太坊金庫戰(zhàn)略（Ethereum Treasury Strategy）；
- Consensys 創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官、以太坊（Ethereum）聯(lián)合創(chuàng)始人 Joseph Lubin 將在私募交易完成后出任 SharpLink 公司董事會主席；
- 這輪私募融資的投資方包括多個知名加密風(fēng)投和基礎(chǔ)設(shè)施公司，如 ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures 和 Republic Digital 等。
換句話說，Consensys 這家由以太坊聯(lián)合創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的區(qū)塊鏈軟件公司，希望運(yùn)作一筆價值 4.25 億美元的以太坊資產(chǎn)池，而資本市場對這筆資產(chǎn)的估值遠(yuǎn)高于實(shí)際價值。SharpLink 恰好是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的理想「殼資源」。于是，Consensys 及其聯(lián)合投資方將投入 4.25 億美元，以每股 6.15 美元的價格購買 SharpLink 的股票，而 SharpLink 將用這筆資金購買以太坊（ETH）。
今天開盤時，SharpLink 的股價為 33.93 美元，截至下午 1: 30 交易價格約為 35 美元，公司市值達(dá)到 25 億美元。換句話說，這筆價值 4.25 億美元的以太坊資產(chǎn)，在美股市場上獲得了 25 億美元的估值。
需要注意的是，SharpLink 目前其實(shí)并未持有任何以太坊。投資人提供的是美元，而非以太坊。這并不是「我們手里已經(jīng)有很多 ETH，不如拿去上市」，而是「既然美股市場愿意用 2 美元甚至 6 美元去買 1 美元的 ETH，那我們當(dāng)然要利用這個套利機(jī)會」。
從某種角度看，這幾乎是個公開的套利機(jī)會。理論上，任何人如果手上有幾億美元現(xiàn)金，就可以去市場上買加密貨幣，再將其裝進(jìn)一個上市公司殼中，美股市場立刻就會給出 5 倍以上的賬面利潤。你真正需要的，除了啟動資金之外，就是找到一個可以「裝幣」的小型上市公司。
還記得那個新澤西州的小吃店嗎？它曾一度擁有 20 億美元完全攤薄后市值。它只是來早了一點(diǎn)。實(shí)際上，這家小吃店（或者說它背后的殼公司）正是為了類似這種「交易模式」而存在的：一個掛牌的空殼公司，配上一個過渡性質(zhì)的小生意（比如開個小吃店），其真正目的是為了與某家私營公司——很可能是外國企業(yè)——完成反向并購，從而借殼上市。至于為什么小吃店那幫人還操縱股價、現(xiàn)在要坐牢，我始終沒完全搞明白，但這其實(shí)和這個交易邏輯本身無關(guān)。這個玩法的核心在于——找到一個合適的并購對象。
那家小吃店不幸在「加密金庫公司」這種模式真正火起來之前就被查封了，但天哪，如果它能挺到今天，這絕對會是一筆驚人的交易。想象一下，如果那個新澤西小吃店能和一筆價值 4.25 億美元的以太坊資產(chǎn)池完成合并，它當(dāng)年的 20 億美元市值其實(shí)還真說得過去。現(xiàn)在只需要幾億美元的加密貨幣，加上一家微型上市公司，組合起來，就能在資本市場上獲得數(shù)十億美元的估值。
回到 SharpLink：上周四它的股價漲了 35% ，上周五再漲 79% ，而相關(guān)交易今天才正式宣布。我猜可能存在消息泄露或內(nèi)部交易，但我并不會輕易下這種判斷。畢竟 SharpLink 早就公開說過在考慮加密金庫戰(zhàn)略，而且它本身就是理想的「候選殼」公司（上市了，但業(yè)務(wù)不多）。即使沒有內(nèi)幕消息，也完全可以合理推測：「這個小公司估計很快會發(fā)個加密相關(guān)的公告，到時候股價可能暴漲幾百個點(diǎn)，我不如先買一點(diǎn)。」當(dāng)然，這不是投資建議，而且我說的「合理」也不是傳統(tǒng)意義上的「理性」。
整個事件都非常離譜，但我想重點(diǎn)講三件特別離譜的事。
第一：這招居然還在奏效？
我這幾個月已經(jīng)寫了很多關(guān)于「加密金庫公司」的文章了——MicroStrategy Inc. 基本上是最早搞這套玩法的，而且已經(jīng)做了好多年。最近，這種模式突然全面爆發(fā)。直覺上說，不應(yīng)該都成功才對。
MicroStrategy 畢竟是家大型上市公司，具備成熟的投資者關(guān)系團(tuán)隊，有對散戶特別有效的宣傳策略，手里也確實(shí)握著大量比特幣，還擁有先發(fā)優(yōu)勢、融資渠道多樣化、被納入杠桿 ETF 和一些指數(shù)等天然優(yōu)勢。如果有些投資者（比如共同基金經(jīng)理、部分散戶）想要比特幣敞口但又不能直接買幣或 ETF，那 MicroStrategy 可能確實(shí)值得一定估值溢價。
但問題是，現(xiàn)在出現(xiàn)了一大堆跟風(fēng)的「小型版 MicroStrategy」也在被市場瘋狂溢價對待。市場對這類「新晉加密金庫公司」的偏愛簡直沒有盡頭。我完全無法解釋這種現(xiàn)象。
我一個月前寫過一句話：「現(xiàn)在的情況就像是加密圈在不停地耍美股市場，而美股市場一次次地上當(dāng)。」如今看來，這種感覺更強(qiáng)烈了。
第二點(diǎn)：大家還在繼續(xù)這么干？
這其實(shí)不那么令人意外：我上個月就寫過，「如果你運(yùn)營一家加密投資基金，而沒有收購一家業(yè)務(wù)停擺或業(yè)務(wù)稀薄的美國上市公司來玩這套套利，那簡直就是管理不善。」
對所有與加密領(lǐng)域沾邊的公司來說，目前全球最低的資本成本，就是通過收購一家上市公司，把它轉(zhuǎn)型為加密金庫模式（crypto treasury model）。因此我們已經(jīng)看到 Tether、SoftBank、Bitfinex、Nakamoto Holdings 等玩家陸續(xù)加入戰(zhàn)局。《金融時報》甚至報道稱 Trump Media Technology Group 也要來玩——這并不奇怪，說實(shí)話，它不加入才奇怪。
不過，也正因如此，參與這場游戲的大多數(shù)上市公司（除了 MicroStrategy 之外）幾乎都是些小型、半廢棄的公司。比如蘋果（Apple） 這種真正有實(shí)業(yè)、有現(xiàn)金流、有業(yè)務(wù)的公司，當(dāng)然不會來摻和這種「靠一個奇怪的操作讓股價暴漲」的玩法。
對一些加密領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者來說，也許情況類似。我們有理由相信以太坊（Ethereum）創(chuàng)始人 Vitalik Buterin 更關(guān)心如何優(yōu)化以太坊協(xié)議，而不是想著怎么把 ETH 高價打包賣給股票投資者。但對于很多人來說，這樣的估值溢價實(shí)在太誘人，難以抗拒。
第三點(diǎn)：怎么變現(xiàn)？
SharpLink 今早「憑空」創(chuàng)造了 20 億美元的賬面利潤。那接下來怎么辦？
理論上，這筆利潤是由參與私募的投資者（比如 Consensys 及其聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)）創(chuàng)造的。但問題是，他們很可能不能馬上套現(xiàn)：通常這種私募交易會有鎖倉期（lockup），他們的股份還需要正式登記注冊才能出售。而且他們一共持有 SharpLink 97% 的股份，如果全賣，股價肯定會崩盤。
在交易宣布前的一整年，SharpLink 的日均成交量只有大約 75, 000 股。按今天的流通量來算，要賣完他們手上的股份，大概需要三年多的時間。
雖然股市現(xiàn)在把他們 4.25 億美元買來的 ETH 估值為 25 億美元，但他們沒法把這 25 億美元「拿出來」。這筆賬面利潤被鎖在股市估值里，出不來。
不過，這確實(shí)是個值得研究的問題。現(xiàn)代金融似乎找到了一種能穩(wěn)定制造數(shù)十億美元市值的方式，而且基本不用花太多力氣。雖然不是說「任何人一小時就能做」，但顯然很多人已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，這操作門檻并不高。
只是，如果你沒法把賬面價值變成真金白銀，那它終究只是一個「炫技魔術(shù)」。名義上你成了億萬富翁，因為你持有 SharpLink Gaming 97% 的股份，但別忘了，一周前這個公司 100% 的估值才 200 萬美元，你自己也會擔(dān)心這泡沫能撐多久。
你當(dāng)然會想「落袋為安」一部分，但直接去市場上拋售，看起來并不是一條行得通的路。
當(dāng)然，也有一些「無聊但現(xiàn)實(shí)」的答案：比如——「他們現(xiàn)在擁有一家市值數(shù)十億美元、資本成本極低的公司；他們可以持續(xù)向公眾增發(fā)新股來買入更多以太坊，從而不斷擴(kuò)張自己的『帝國』和影響力；當(dāng)你掌控一家如此規(guī)模的公司時，你就可以給自己開高薪。」
聽起來還行，但問題在于：這些人原本手里就有幾億美元資金，他們不是為了找份好工作才干這個的。
真正的問題是——他們怎么才能把那 20 億美元「套現(xiàn)」？
我也沒有特別好的答案——如果我有，我大概就去做了。不過我想指出的是，這個問題非常「加密化」：它原本是加密行業(yè)的典型困境，現(xiàn)在被新一代「加密金庫公司」帶入了股市。
這是一個經(jīng)典的加密圈財富故事模板：
- 你創(chuàng)造了一些「魔法豆子」（Magic Beans）——比如一個新的代幣——然后你持有大部分；
- 市場上實(shí)際交易的豆子不多，但成交價格很高，于是整個項目的市值看起來非常大；
- 表面上，你成了億萬富翁，但一旦真的去拋售這些豆子，市場就會崩盤，你什么也拿不到；
- 擁有「賬面上的財富」確實(shí)能帶來一些好處，比如聲望、資源和優(yōu)越感，但你心里也明白，這個「魔法豆市場」可能撐不了太久，于是你特別想套現(xiàn)。
這個問題的最著名案例，恐怕就是 FTX 崩盤事件：
Sam Bankman-Fried（SBF）掌控的 FTX 交易所和 Alameda Research 投資公司，在紙面上看價值數(shù)百億美元，但這些估值很大一部分都是靠他們自己創(chuàng)建的加密資產(chǎn)撐起來的。2022 年 11 月，隨著市場對 FTX 失去信心，這些代幣迅速歸零，公司估值隨之蒸發(fā)。
當(dāng)時我寫過一篇文章，也引用了我在播客上與 SBF 的一次對話。他當(dāng)時談到一個加密代幣以及圍繞它構(gòu)建的「盒子」模型（Box Token）時說：
「如果大家現(xiàn)在都覺得這個 Box Token 的市值大概在 10 億美元左右，那它基本上就有這個估值。大家都會按這個市值做賬。實(shí)際上你甚至可以用它做融資：把這個代幣抵押在借貸協(xié)議里換出美元。如果你覺得它的真實(shí)價值可能不超過三分之二，也可以把一部分抵進(jìn)去，把錢拿出來，從不還回去——最后只是被清算而已。從某種意義上來說，這已經(jīng)算是能變現(xiàn)的東西。」
在加密圈，如果你有一堆市場估值為 10 億美元的「魔法豆」，或許真的有人愿意借你 5 億美元的「真金白銀」，而且這些借款可能還沒有追索權(quán)（no recourse）。
但在股市里……就算你控制了一家市值漲了 100, 000% 、而你持股比例高達(dá) 97% 的加密金庫公司，想以它賬面上的市值為基礎(chǔ)融資個 50% ，甚至 10% 都很難。
但說真的，我會試一試。
應(yīng)用博弈論：有人真的套現(xiàn)成功了，而且...
在加密世界中，還有一個廣為人知的案例，講的是有人成功「變現(xiàn)」了一批「魔法豆子」。
2022 年 10 月，一位自稱「應(yīng)用博弈論專家」（Applied Game Theorist）的交易員 Avi Eisenberg，將博弈論應(yīng)用于一個名為 Mango Markets 的去中心化加密永續(xù)合約交易所，成功執(zhí)行了一場極具爭議的套利操作。
Mango Markets 提供多種加密資產(chǎn)的永續(xù)合約交易，包括其自家代幣 MNGO 的期貨。其合約價格是通過多個其他加密交易所的價格預(yù)言機(jī)（Oracle）來結(jié)算的：你在 Mango 上的合約盈虧，取決于這些外部平臺上相應(yīng)現(xiàn)貨資產(chǎn)的價格波動。
此外，Mango 還允許用戶以其頭寸的浮盈為抵押進(jìn)行加密貨幣借貸。舉例來說，如果你在合約交易中賺了 100 美元，平臺可能會讓你抵押這部分浮盈，借出 50 美元的加密貨幣——而且是無追索權(quán)貸款（non-recourse loan），也就是說如果還不上，也沒有義務(wù)償還。
Eisenberg 的操作如下：
- 他在 Mango Markets 上買入了幾百萬美元規(guī)模的 MNGO 永續(xù)合約多頭頭寸；
- 同時，他開了等量的空頭頭寸，使得凈頭寸為零（flat）；
- 然后，他跑到這些合約對應(yīng)的「參考交易所」上大量買入 MNGO 現(xiàn)貨；
- 由于 MNGO 的流動性較低，他的買盤大幅推高了 MNGO 的市場價格；
- 這導(dǎo)致他在 Mango 上的 多頭合約頭寸價值迅速上漲；
- 他隨即用這些多頭頭寸的「賬面浮盈」作為抵押，在 Mango 上借出大量加密貨幣并提取；
- 然后，他又反手在參考交易所拋售 MNGO，壓低現(xiàn)貨價格；
- 這樣一來，他的空頭合約頭寸變得更值錢；
- 他再度用這部分空頭頭寸的浮盈作為抵押，再次從 Mango 借出加密貨幣。
最終，根據(jù)官方披露，Eisenberg 共從 Mango Markets 借出并迅速提取了超過 1 億美元的加密資產(chǎn)。
通俗來說，這幾乎就像是 Eisenberg 從 Mango Markets 「偷走」了 1 億美元。他通過操控 MNGO 價格，人為地推高了自己的合約頭寸市值，然后利用這些虛高市值作為抵押借出大量資金。由于這些貸款是無追索權(quán)的——在去中心化金融平臺中這幾乎是行業(yè)慣例——所以他根本不需要償還。
當(dāng)然，他最終還是被逮捕了。
我們之前已經(jīng)討論過這個案例好幾次了，包括：
- 他剛完成這筆交易時；
- 他隨后在推特上發(fā)布了《對近期事件的聲明》，解釋說自己確實(shí)做了這件事，但沒有問題，因為 「我們所有的行為都是在開放市場上、依照協(xié)議設(shè)計進(jìn)行的合法操作，盡管協(xié)議開發(fā)團(tuán)隊可能并未完全預(yù)見到設(shè)定這些參數(shù)可能帶來的后果」；
- 以及他被捕時，美國聯(lián)邦檢察官顯然不同意他的解釋。
Eisenberg 最終在去年四月被陪審團(tuán)判定有罪。但上周五，法官推翻了定罪結(jié)果。
據(jù)彭博社報道：
美國地方法官 Arun Subramanian 于上周五撤銷了 Avraham Eisenberg 涉嫌欺詐與市場操縱的定罪，同時宣布他在第三項指控中無罪。法官認(rèn)定，審判過程中提供的證據(jù)不足以支持陪審團(tuán)認(rèn)定 Eisenberg 曾向 Mango Markets 作出虛假陳述。而 Mango Markets 是一個由智能合約驅(qū)動的去中心化金融平臺。
（這就是判決意見原文的來源。）
這個案件暴露了兩個關(guān)鍵問題：
第一，司法管轄問題：Eisenberg 是在紐約被起訴的，但他所謂的「應(yīng)用博弈論操作」是發(fā)生在波多黎各，而目標(biāo)是一些技術(shù)上「無國界」的加密交易平臺。
他用來操縱 MNGO 價格的三個參考交易所分別是：
- FTX，總部在巴哈馬；
- AscendEX，總部在羅馬尼亞；
- Serum，一個去中心化交易所，可能根本沒有總部。
而 Mango Markets 這個平臺本身，也沒有任何證據(jù)顯示與紐約有直接聯(lián)系。
一直以來有種共識是：「如果你干了金融類犯罪，八成都能扯上紐約」，于是紐約的聯(lián)邦檢察官幾乎可以管遍全球。但這個案子表明，加密貨幣已經(jīng)逼近了這種司法邊界的極限。
在加密圈里，有一種「刻板印象」式的信念：只要你把事情放到鏈上，就能規(guī)避各國法律的管轄。但事實(shí)并非如此簡單。
比如 Eisenberg 的案件：他雖然在紐約被判刑，但理論上還是可以在波多黎各、甚至羅馬尼亞被起訴。然而，把事情放到區(qū)塊鏈上，確實(shí)可能讓你逃脫美國紐約南區(qū)檢察官辦公室（SDNY）的司法觸角。而在加密圈，這已經(jīng)算是一種相當(dāng)高明的「操作」。
無論如何，這就是此案的第一個關(guān)鍵問題：Eisenberg 涉嫌的「商品操縱罪名」之所以被推翻，是因為檢方選錯了起訴地點(diǎn)。美國司法部如果愿意，可以考慮在波多黎各重新對這些指控提起訴訟。
但除了商品操縱，他還被判了電信欺詐罪（Wire Fraud）——這個罪名也被法官徹底撤銷了，且檢方無權(quán)再次起訴。
這涉及到的第二個核心問題是：雖然 Eisenberg 的行為構(gòu)成了操縱市場，但是否構(gòu)成「欺詐」，其實(shí)并不明確。
按照美國商品法（適用于包括 MNGO 在內(nèi)的加密代幣），只要你在衍生品交易中使用了「任何操縱手段」，就可以被定為商品操縱罪，Eisenberg 正是因此被起訴。但「電信欺詐」則更為嚴(yán)格，它要求行為人通過計算機(jī)或通信系統(tǒng)，作出虛假陳述以獲取金錢利益。
法院判決指出：
「要認(rèn)定欺詐成立，必須證明存在重大虛假陳述（material misrepresentation）。」 而法官的結(jié)論是：無論 Eisenberg 做了什么，他并沒有向任何人撒謊。
政府在庭審中主張，Eisenberg 的「欺詐」主要體現(xiàn)在兩個方面（引自判決書，略去引文）：
- 他讓 Mango Markets 誤以為自己是在申請一筆正當(dāng)加密貨幣貸款，實(shí)則是想盜取資金；
- 他虛報了自己的抵押品價值，讓平臺相信它很值錢，而實(shí)際上這個價值是人為炒高的、沒有實(shí)際支撐的。
但這些都不構(gòu)成撒謊。
在你從未打算償還貸款的前提下點(diǎn)擊「借款」按鈕，乍一看似乎是欺詐，但在一個加密平臺提供無追索權(quán)貸款的上下文中，其實(shí)并不成立。
在這種平臺的運(yùn)行機(jī)制下，借款人沒有個人償還義務(wù)：平臺只能以抵押品為回收手段。如果抵押品價值跌破借款金額，直接放棄頭寸是很常見的做法。正如法官所說：
「如果一個用戶借了資金，但他的抵押品價值暴跌了，會發(fā)生什么？系統(tǒng)會將其清算。并沒有任何證據(jù)顯示 Mango Markets 上的 『borrow（借款）』 功能意味著用戶有義務(wù)償還——甚至沒有任何其他義務(wù)——盡管在傳統(tǒng)語境中這個詞可能有那樣的含義。」
所以，在其他語境下，如果有人在簽署借貸協(xié)議時故意隱瞞或歪曲與協(xié)議條款或談判相關(guān)的重要信息，可能會被視為欺詐。但在這里，既沒有條款，也沒有談判過程。存在的只有一個詞：「借款（borrow）」。
或者引用 SBF 的說法就是：「你永遠(yuǎn)不需要還錢，你最終只是被清算掉而已。」
至于「虛報抵押品價值」，Eisenberg 實(shí)際上也沒有這么做：Mango Markets 是根據(jù)市場價格自行計算他抵押品的價值的（這些市場價格雖然被他操縱了）。
有趣的是，這并不構(gòu)成欺詐，因為早前有個關(guān)于 LIBOR 操縱的案例提供了判例支持：
當(dāng)然，Eisenberg 很清楚自己資產(chǎn)組合的價值是通過市場操縱得來的，也知道這個估值不會維持太久。所以，雖然他在抵押借款時的資產(chǎn)組合估值在技術(shù)上可能是「準(zhǔn)確」的（以當(dāng)時那一刻的市場價格計算），但政府認(rèn)為他對抵押品價值的陳述具有欺騙性。……
政府辯稱，當(dāng) Eisenberg 借款時，他在默示上向 Mango Markets 表達(dá)了兩點(diǎn)：
第一，他賬戶中的抵押品價值沒有被操縱過；
第二，這些抵押品確實(shí)是有價值的。
而這兩點(diǎn)，在政府看來都是不實(shí)陳述。
但這個邏輯與美國第二巡回上訴法院在 United States v. Connolly 一案中的判決相沖突。
在 Connolly 案中，德意志銀行（Deutsche Bank, 簡稱 DB）每天向英國銀行家協(xié)會（BBA）報告「DB 在同業(yè)市場上的借款利率」。
而被告人——也就是 DB 的交易員們——有時候會請求 LIBOR 報價人員提交對自己倉位有利的報價。庭審證據(jù)顯示，其他 DB 員工和 LIBOR 報價人自己都承認(rèn)，「為了交易員利益而調(diào)整 LIBOR 報價，在當(dāng)時看來是『不對的』」。
但法院并不買賬。法院拒絕了政府所提出的說法——即這些報價在默示意義上等于「確認(rèn)報價沒有受到交易員干預(yù)」。
即便市場參與者普遍認(rèn)為交易員干預(yù) LIBOR 報價是不當(dāng)行為，由于當(dāng)時沒有明文禁止該行為的規(guī)定或指引，這一點(diǎn)具有決定性意義。法院指出，盡管 BBA 后來確實(shí)出臺了相關(guān)禁止規(guī)則（就像 Mango Markets 在 Eisenberg 操作之后也更新了協(xié)議），但「在本案所涉的早期階段，并沒有此類規(guī)則或禁令存在」。
我們在 2022 年也討論過 Connolly 案：LIBOR 本身就是個「拍腦袋定」的數(shù)字，所以德銀的交易員不太可能因「編錯了這個數(shù)字」而構(gòu)成犯罪。現(xiàn)在可以看出，這和 MNGO 代幣的價格有著類似的邏輯類比。
總之，這里要強(qiáng)調(diào)的是，至少在電信欺詐的層面上，平臺的條款和條件確實(shí)是關(guān)鍵。如果 Mango Markets 曾明確告訴用戶：「如果你想用頭寸抵押借款，你必須承諾自己沒有進(jìn)行任何市場操縱」，那么 Eisenberg 的交易就構(gòu)成欺詐。但它并沒有這么說，甚至什么都沒說，所以他的行為不構(gòu)成欺詐。
加密圈還有一個典型的信條是：「代碼即法律」：只要一個加密系統(tǒng)允許你做某件事，那你就有權(quán)去做，即使開發(fā)團(tuán)隊在設(shè)定參數(shù)時沒有完全預(yù)料到后果。在這種理念下，傳統(tǒng)法律規(guī)范、背景約定或用戶協(xié)議都不重要，唯一重要的是系統(tǒng)中寫了什么代碼。
但這起案件的判決結(jié)果并不完全是這個意思。它的實(shí)際含義是：代碼可以成為法律。如果你運(yùn)營一個加密平臺，并告訴用戶「請不要進(jìn)行操縱、攻擊或其他破壞行為」，那當(dāng)有人真的進(jìn)行操縱時，他們可能會惹上麻煩。但如果你運(yùn)營一個平臺，完全沒有說這些話，只是說「這就是平臺的運(yùn)行方式，自己看著辦」，那么即使有人找到系統(tǒng)漏洞并進(jìn)行操縱，那也是合法的，或者至少，不構(gòu)成電信欺詐。
這其實(shí)是有道理的。我曾在討論 Eisenberg 操作的文章中寫道：「你可以設(shè)想兩個不同的市場體系，并讓用戶自行選擇加入其中一個」：一個叫「Nice Market」，有明確的規(guī)則，禁止操縱與內(nèi)幕交易；另一個叫「Fun Market」，只要你能找到獲利手段，就算本事，玩法完全開放。我還曾建議，鑒于加密系統(tǒng)相對缺乏現(xiàn)實(shí)世界的金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性（盡管這個情況正在改變），或許它可以成為「Fun Market」的試驗田，當(dāng)然前提是參與要完全自愿。這，或許就是這起案件所傳達(dá)出的那一點(diǎn)點(diǎn)「實(shí)際規(guī)則」。
不過，這一切對 Eisenberg 本人其實(shí)幫助不大。正如彭博社所指出的，當(dāng)他因這起加密案件被逮捕時，美國執(zhí)法人員發(fā)現(xiàn)他在 2017 至 2022 年間下載了 1, 274 張兒童色情圖像與視頻，因此他已于今年 5 月因持有兒童色情內(nèi)容被判刑約四年。
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