原標題：《Deconstructing Strategy (MSTR): Premium, Leverage, and Capital Structure》

作者： Patrick Bush 、 Matthew Sigel

編譯：深潮TechFlow

我們對 MicroStrategy (MSTR) 進行了深入分析，將其視為一種結構性杠桿的比特幣（Bitcoin，BTC）投資工具，重點探討其凈資產價值（NAV）溢價、監管定位以及資本結構的靈活性，這些因素共同驅動了其投資機會與風險。

請注意，VanEck 持有比特幣、MSTR、STRK 和 STRF 的相關頭寸。

四大核心觀點：

• MSTR 股票是杠桿化的比特幣替代品：MSTR 的股票表現類似于比特幣的看漲期權。其策略是通過發行股票和債務在比特幣價格上漲時購買更多 BTC。這種結構帶來了不對稱的上行潛力，并對 BTC 的價格波動高度敏感，使 MSTR 成為直接持有比特幣的熱門替代方案。

• MSTR 的交易價格遠高于凈資產價值（NAV）：我們計算得出，MSTR 的交易價格相較于其比特幣持倉和核心軟件業務的綜合公允價值溢價達到了 112%。這種溢價來源于市場對未來 BTC 持倉增長的預期、監管優勢以及投機性頭寸。

• MSTR 的溢價是一個“加密反應堆” ：這種溢價通過一個遞歸循環為 MSTR 的股權價值提供動力：波動性和比特幣敞口吸引投資者資金，從而推動更多 BTC 的積累，進一步放大溢價。

• 可轉債證券增加了靈活性但也加劇了風險：MSTR 的可轉債和優先股（尤其是 STRK 和 STRF）提供了不同水平的收益和 BTC 敞口，但同時也帶來了復雜性、不對稱下行風險以及對波動性的敏感性。其中，2030 年 3 月 15 日到期的可轉債對 MSTR 的敞口最大，但即便是這些工具也高度依賴于 BTC 的表現以及溢價的持續性。

Strategy（MSTR）占據了純加密股權市值的近三分之一，同時在 Market Vector Global Digital Assets Equity Index（MVDAPP）指數中占比達 10%。因此，對于希望通過數字資產轉型獲取超額收益（alpha）的投資經理而言，是否將其納入投資組合成為一個關鍵考量。

圍繞持有 MSTR、直接持有比特幣（BTC）或杠桿化 BTC 的優劣爭論仍在持續，其復雜的資本結構進一步加劇了這種討論。這種復雜性還包括 Strategy 發行的可轉債和股權工具，其中包括高收益的可轉優先股（STRK）以及收益更高的不可轉優先股（STRF）。

在本文中，我們分析了 Strategy 的資本結構，并評估了在其股權或債務體系中持倉的利弊。我們認為，MSTR 普通股是比其他選項更優的投資選擇，基于以下幾點原因：

1. 對比特幣的最大敞口

2. 投資策略的簡單性

3. 最優的風險/回報比

什么是 Strategy？

Strategy（前身為 MicroStrategy）是一家企業分析軟件提供商，同時也是“企業比特幣儲備”概念的開創者。2020 年 8 月，Strategy 評估其資產負債表上的大量現金儲備在當時的低利率環境下容易受到通貨膨脹的侵蝕。于是，Strategy 的比特幣儲備策略正式啟動，動用 2.5 億美元的現金購買了 21,454 枚 BTC。

到 2020 年 12 月，Strategy 通過發行 6.5 億美元的可轉債，進一步明確了其通過金融手段購買 BTC 的目標。從此，Strategy 從一家單純的企業軟件公司轉型為杠桿化的比特幣金融工具。通過杠桿和多種形式的股權發行，Strategy 持有了比特幣總供應量的 2.7%，截至撰寫本文時，這一比例對應的價值約為 610 億美元。

Strategy 的核心目標是通過增加每股普通股所“支持”的比特幣數量來最大化 MSTR 的股價。通過發行債務或股權，Strategy 增加了每股的比特幣持倉量，并將這種動態稱為“比特幣收益”（Bitcoin Yield）。在比特幣價格上漲期間，當投資者需求旺盛時，Strategy 會抓住機會增加杠桿或發行更多股權。因此，Strategy 對比特幣的敞口和杠桿具有遞歸性，因為它預計會隨著時間推移而增長。

當比特幣升值時，Strategy 的比特幣儲備價值也隨之增加，從而可以通過發行債務重新加大杠桿以購買更多比特幣。在股權方面，比特幣牛市推動了 MSTR 普通股在資本市場的表現，使得 Strategy 能夠通過發行股票籌集資金購買更多比特幣。最終，MSTR 股票提供了與比特幣價格上漲同步的加速敞口，其價格動態類似于比特幣的看漲期權。

理解 MSTR 股權“溢價”的來源

目前，MSTR 的普通股交易價格高于其比特幣凈資產價值（BTC NAV）與 Strategy 基礎軟件業務價值的綜合總和，這一部分被稱為“溢價”（The Premium）。截至撰寫本文時，MSTR 的普通股交易溢價高達其基礎資產（比特幣持倉 核心業務）公允價值的  112%。數學上，我們將其定義為：

來源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 25 日）

關于 MSTR 溢價（Premium）的成因，市場上存在諸多爭議，但我們認為主要由以下四個因素驅動：

1. 對 Strategy 未來比特幣持倉的預期

2. 投資者獲取比特幣敞口的受限選項

3. 對比特幣的杠桿敞口及 Strategy 杠桿的優勢

4. 投機行為

MSTR 溢價的首要來源是市場對 Strategy 未來比特幣持倉的預期。可以通過以下三個關鍵因素來估算 Strategy 比特幣持倉的未來價值：

• 持倉的“終端”比特幣數量

• 比特幣未來的預期價格

• 應用于這些持倉的折現率

MSTR 股票的溢價很大程度上反映了市場對公司未來持續購買比特幣的認可。正溢價表明市場預計每枚比特幣的價值將繼續增長，同時也反映了比特幣未來價格的折現值。

第二個因素可以被描述為一種“監管溢價”，源自投資環境中的結構性限制。許多機構和個人投資者由于監管限制、投資規定、分銷瓶頸或缺乏安全托管解決方案，無法直接購買比特幣。

由于無法獲得資本效率高且具杠桿敞口的比特幣投資工具，他們選擇投資 MSTR。此外，許多司法管轄區對比特幣的稅收處理和資本持有要求不利，使得投資者更傾向于選擇像 MSTR 這樣的上市股票作為替代工具。作為普通股，MSTR 還具有作為抵押資產的財務優勢。這些投資者限制使 MSTR 成為比特幣敞口的一個有吸引力的代理，尤其是對于那些無法直接接觸該資產類別的投資者而言。

MSTR 溢價的第三個因素是市場對 Michael Saylor（Strategy 創始人）在使用金融杠桿方面能力的認可。Saylor 展現出了以低利率籌集巨額資本的能力，同時其企業結構在比特幣市場下跌時表現出韌性。與典型的保證金交易者不同，Saylor 能夠承受損失并維持長期頭寸。在 2022 年和 2023 年的部分時間里，盡管 Strategy 的股權赤字達到數億美元，但 MSTR 的市值仍保持在數十億美元的水平，這反映了投資者對 Strategy 長期杠桿結構的信心。

MSTR 獨特的動態使其 30 天歷史波動率飆升至 ~113%，遠高于比特幣的 ~55%。總的來說，MSTR 股票為投資者提供了便捷的途徑，通過公開交易的股票市場獲得杠桿化的比特幣敞口。溢價是 MSTR 股票波動性和表現的主要貢獻者。通過分解 MSTR 組合（比特幣 核心業務 溢價）的權重、相關性和波動性，我們發現溢價對總收益的貢獻達到了 96.5%，而對波動性的貢獻約為 87.5%。

我們使用 QQQ（Invesco 的納斯達克 100 ETF）作為科技行業敞口的代理，特別是針對大型軟件和云計算公司，以反映 MSTR 核心業務的特性。

來源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 26 日）。過往表現并不能保證未來結果。本文中的信息、估值情景和價格目標并非金融建議，也不構成任何行動號召、買賣建議或比特幣未來表現的預測。比特幣的實際未來表現未知，可能與本文中展示的假設結果有顯著差異。此外，本文所列情景可能未涵蓋所有風險或其他因素，這些因素可能會阻礙其表現。這些僅為基于我們研究的模擬結果，僅供說明用途。請自行研究并得出自己的結論。

MSTR 溢價的第四個組成部分源于與其波動性和資本結構相關的投機交易動態。由于溢價對 MSTR 的收益和波動性貢獻巨大，任何核心驅動因素的中斷都將對 MSTR 的股價產生極大的負面影響。這是因為 Saylor 利用 MSTR 的波動性為比特幣（BTC）的購買提供資金。正如我們將在下文詳細說明的，Saylor 為購買 BTC 所偏好的融資方式依次為：優先股、可轉換優先股、可轉換債務和普通股。這一順序基于普通股東所能獲得的“BTC 收益”，這些收益由每股普通股對應的 BTC 數量驅動。例如，出售優先股會導致股權稀釋，但所得資金會直接轉化為普通股東的 BTC 收益。

Strategy 推出的這些證券受到投資者歡迎，因為 MSTR 的高波動性為其資本結構中的各個層級以及 MSTR 的期權交易提供了大量機會。事實上，Strategy 能夠維持其可轉換債務的低利率，正是因為 MSTR 的波動性使可轉換債務的期權部分極具價值。可以說，Strategy 以較低價格定價這些期權價值，以吸引相對價值交易實體。這些復雜的套利者通過 Strategy 各類證券之間的波動性進行相對價值交易。

最終，Strategy 的溢價與其為購買更多 BTC 提供融資能力之間形成了一種循環關系。溢價是 MSTR 波動性的主要來源，而溢價在很大程度上又取決于 Strategy 為 BTC 購買融資的能力。市場愿意購買 Strategy 的股票，正是因為其資本結構具有波動性，而 Strategy 可以說以低價出售這種波動性。在 2025 年第一季度的財報電話會議上，Saylor 將這種強化的動態稱為一個“可以持續很長時間的加密反應堆（crypto reactor）”。

MSTR 的溢價與比特幣價格之間表現出明顯的正相關關系。在過去一年中，其與 BTC 的相關系數為 0.52（T-Stat = 9），與 BTC 的近似 Beta 系數為 1.77。這表明隨著比特幣價格上漲，溢價往往會擴大，從而進一步增強 MSTR 的股票表現。BTC 價格、投機行為、融資能力和 MSTR 估值之間的聯系形成了一個自我強化的循環，這是公司戰略的核心。

溢價與比特幣價格的相關性

來源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 26 日）。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

為比特幣儲備戰略融資

2024 年 10 月，Strategy 宣布了一項雄心勃勃的“21/21”資本計劃，計劃通過出售 210 億美元的 MSTR 股票和 210 億美元的固定收益證券，到 2027 年籌集 420 億美元用于購買比特幣（BTC）。根據最初的計劃，Strategy 將分別在 2025 年、2026 年和 2027 年出售價值 50 億美元、70 億美元和 90 億美元的股票。同時，固定收益證券的發行節奏相同，分別為 50 億美元、70 億美元和 90 億美元。這些債務發行目標是將杠桿率維持在 20%-30% 之間。Strategy 的領導者 Michael Saylor 稱之為“智能杠桿”（Intelligent Leverage），并強調這并非用于投機，而是為了戰略性地獲取“主導型數字資產”。

得益于 21/21 計劃啟動后前所未有的加密牛市，截至 2025 年 5 月，Strategy 已通過其“按市價發行”（ATM）計劃出售了全部 210 億美元的 MSTR 股票。在固定收益部分，Saylor 已出售了 50 億美元的可轉換債券、8.75 億美元的 STRK 可轉換優先股，以及 8.5 億美元的不可轉換優先股。在 2025 年 5 月 1 日的財報電話會議上，該公司宣布將融資計劃擴展至 840 億美元，其中包括新增的 210 億美元 MSTR ATM 計劃、現有的 210 億美元 STRK ATM，以及新增的 140 億美元可轉換債務發行。

42/42 融資計劃完成 32%

來源：Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

當前比特幣價格約為 95,000 美元，Strategy 持有 555,450 枚 BTC。根據計算，Saylor 的杠桿率（(債務 優先股) / 市值）為 9%，這是自 2020 年以來 Strategy 承擔的最低杠桿率。鑒于 Saylor 當前低于平均水平的杠桿率及其對“可轉換、無擔保且無追索權”債務的偏好，可以合理預期未來將通過可轉換債務籌集更多資金。

通過波動性融資 BTC 購買

來源：Strategy，截至 2025 年 3 月 25 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

由于 MSTR 股票與比特幣掛鉤，其波動性極高，且隨著 Strategy 為購買更多 BTC 提供融資，其杠桿率可能進一步增加。大多數投資者對通過加杠桿購買 BTC 等高波動性資產持不利態度，因此通常要求較高的利率。Strategy 通過發行可轉換債券和可轉換優先股來解決這一問題，這些證券的嵌入式期權特性為其帶來了大部分價值。

成熟的投資者青睞這些發行，因為它們允許進行如可轉換股票套利等活動。在這一高風險且復雜的交易策略中，經驗豐富的投資者通過購買可轉換債券并做空 MSTR 股票和/或 MSTR 期權，從實際波動率、隱含波動率以及其他期權定價模型的組成部分中獲利。

這種交易動態幫助 Strategy 解決了現金流問題，同時確保其債務的低利息支付。由于市場對高波動性可轉換證券的需求旺盛，Strategy 可以向投資者承諾非常低的未來利率支付。在 Strategy 的資本市場戰略與潛在投資者的市場需求之間，形成了一場復雜的平衡舞蹈。

來源：Strategy，截至 2025 年 5 月 5 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

• 凈收益為扣除銷售傭金后的金額。

• 2024 年的普通股 ATM（按市價發行）計劃已基本耗盡，其銷售協議已按條款終止。

這涉及到 Strategy 定價隱含波動率、設定行權價，并增加贖回價以最大化每次發行的可交易性。例如，設定一個接近市場的贖回價格可以讓 Strategy 為其債券的期權部分設定上限。結果是衍生品表現得更像“封頂看漲期權”，其 delta 可能低于普通看漲期權。選擇遠離實值的行權價也可以降低期權部分的價值，從而降低 delta。降低 delta 意味著減少對沖可轉換債券中的期權所需的 MSTR 股票（或期權）數量。許多可轉換套利玩家偏好低 delta 的發行，因為這些對交易資產負債表的資本要求較低。

評估 Strategy 的融資可持續性

盡管 Strategy 的核心業務產生了一些運營收入，但其通過融資進行的 BTC 購買將帶來巨大的現金需求。根據 Strategy 的文件和聲明，我們預計到 2025 年底，總債務將達到 130 億美元（從 2025 年 4 月的約 80 億美元增加），到 2026 年底將達到 190 億美元。我們還預計優先股將增長至 2025 年的 75 億美元和 2026 年的 155 億美元。

到 2025 年底，我們預計年度利息支付將達到 4800 萬美元，并在 2026 年增加到 8700 萬美元。同時，優先股（STRK）股息支付預計將從 2025 年的 2.17 億美元增至 2026 年的 9.04 億美元。我們根據市場對 MSTR 債券票息和優先股息的預期需求來估算這些數字。雖然 Strategy 保留以普通股支付 STRK 優先股息的選項，但這樣做會通過減少每股 BTC 稀釋現有 MSTR 持有者的權益。

預計 2025 年收入為 4.75 億美元，Strategy 依賴融資來覆蓋其固定收益義務。當然，籌集新資本的能力取決于比特幣的價格。如果比特幣價格繼續上升，獲得新資本將變得容易。從 2024 年 8 月到 2025 年 5 月，Strategy 通過融資將其持有量從 226,000 BTC 增加到 555,450 BTC。然而，在 2022 年 6 月至 2022 年 12 月的加密貨幣低迷期，Strategy 僅能通過股票和債務銷售分別籌集 4900 萬美元和 1100 萬美元。由于因新固定收益證券發行而增加的現金支出，熊市可能對 Strategy 構成挑戰。

MSTR 是對 BTC 價格的凸性押注

投資 MSTR 在某種程度上類似于投資 BTC 的看漲期權，因為 MSTR 對 BTC 價格波動具有杠桿敏感性（或“扭矩”）。然而，它實際上更類似于嘗試通過在價格上漲時增加杠桿敞口來動態復制 BTC 的看漲期權。Strategy 的策略是隨著融資的可用性增加其 BTC 頭寸，這通常發生在 BTC 價格上漲時。這一策略的風險不僅在于價格下跌，還在于由于 BTC 購買融資的崩潰導致的溢價收縮。此外，這一策略在 BTC 達到高點時部署資本，可能被認為時機不當。

“天真”購買的凈收益超過 Strategy 的購買

來源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 3 月 26 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

Strategy 在局部高點購買比特幣（BTC）相較于其他策略會產生“損失”，因為這導致其 BTC 的平均購買價格高于隨機購買的情況。至于 Strategy 的購買是否是導致這些局部“高點和低點”的原因，則是另一個問題。不管怎樣，與一種“天真”的、隨機實施的 BTC 購買策略相比，這種在局部高點買入的策略對股東來說是一種損失。但另一方面，由于 MSTR 的“正凸性”（positive convexity），比特幣價格的變化會導致每股 BTC 的美元價值顯著增加，而新的融資也會使每股持有的 BTC 數量增加。因此，投資者會隨著 BTC 價格的上漲而獲得更大的 BTC 敞口。

作為個人投資者，幾乎不可能在沒有公司“外殼”的情況下復制 Saylor 的策略。盡管投資者通過購買 BTC 期貨可以在 BTC 上漲時看到其保證金余額增長，從而能夠購買更多 BTC，但他們無法在價格下跌期間“耐心”地持有這種杠桿頭寸。期貨合約每日按市價結算，這意味著盈虧會定期結算，并且在市場回調時必須立即滿足追加保證金的要求。如果 BTC 的價格回撤超過其保證金余額，保證金交易者將被強制平倉。

因此，即使一個精明的交易者可能試圖模仿 Saylor 的策略，在 BTC 升值時逐步增持，但即使是適度的回調也可能觸發強制平倉，導致交易者頭寸被抹去。這種每日的保證金要求使個人投資者難以通過期貨復制 Strategy 的長期 BTC 累積策略。因此，Strategy 擁有顯著的財務優勢，使其能夠更有效地運行杠桿化的 BTC 策略。

MSTR 的資本策略與比特幣收益

Strategy 的金融工程通過增加債務和股份，為每股普通股帶來了更多的 BTC 敞口。這是因為 Strategy 的核心目標是增加普通股對 BTC 價格的敞口。Saylor 將每股 BTC 數量的增加稱為“BTC 收益”（BTC Yield）。這一關鍵績效指標（KPI）通過比較不同時期每股普通股對應的 BTC 持有量來計算。截至 2025 年 5 月，年初至今的 BTC 收益約為 14%（基于已發行普通股），完全稀釋基礎下約為 13%。Strategy 在 2025 年的最低 BTC 收益目標為 25%。這意味著每 1,000 股 MSTR 普通股對應的 BTC 數量將從 2025 年 5 月 8 日的約 1.79 BTC 增加到年底的約 1.99 BTC。

Strategy 的比特幣收益面臨艱難的前景對比

來源：Strategy，截至 2025 年 5 月 8 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

Strategy 的管理團隊在創造比特幣收益（BTC Yield）方面有多種選擇。他們可以通過出售各種金融產品來獲取比特幣，從而增加分子（比特幣持有量）；或者回購普通股以減少分母（每股比特幣持有量的計算基數）。由于 MSTR 的交易價格存在溢價，出售“高價股票”或發行債務以獲取比特幣顯得更加合理。

通過 ATM（At-the-Market）機制出售普通股以購買比特幣可能是最簡單的方法，但同時也是最具稀釋性的方式，并且涉及購買最多的比特幣。在 2025 年第一季度財報電話會議中，Saylor 提到這一動態，并指出他們更傾向于通過出售永久性、不可轉換的股權股票來獲取比特幣。

不同證券形式下 1 億美元發行的比特幣關鍵績效指標（BTC KPIs）示例

來源：Strategy，截至 2025 年 5 月 8 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

如果 Saylor 不通過增加普通股數量來實現 Strategy 的收益目標，他需要購買 58,312 BTC，這在當前價格下約為 59 億美元。另一方面，如果僅通過發行普通股來增加敞口，他需要發行約 2580 萬股，以購買價值 108,305 BTC 的比特幣，這在當前價格下約為 108 億美元。鑒于資本市場對 Strategy 資本結構的強勁需求，Strategy 很可能輕松實現 2025 年 25% 的收益目標。

高 BTC 收益難以持續

增加 MSTR 收益的每個基點所需資金（百萬美元，90 天移動平均）

來源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 11 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

Saylor 的比特幣策略面臨的現實是，高比特幣收益難以持續，原因在于規模遞減效應。隨著 Strategy 持有更多的 BTC，產生顯著的額外比特幣收益變得更加困難。這是因為，隨著比特幣總量的增加，每增加一個收益基點所需的比特幣數量呈不成比例地增加。

例如，2021 年 8 月，MicroStrategy 只需要 2.6 BTC 就能產生一個基點的比特幣收益。而到 2025 年 5 月，這一數字已飆升至 58 BTC。從資金角度看，為實現同單位收益所需的資金從約 12.6 萬美元增加到 550 萬美元。這反映了一種基本的數學現實：隨著 Strategy 的比特幣基數增長，每新增的 BTC 對收益的邊際貢獻減少，而產生收益所需的資金則呈指數增長。這種復合性低效導致了可持續收益的上限不斷下降。

評估 Strategy 的可轉換債券

來源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 4 月 2 日。過往表現并不能保證未來結果。

本文中的信息、估值情景和價格目標僅供參考，不構成財務建議、任何行動建議或買賣推薦，也不構成對比特幣未來表現的預測。比特幣的實際未來表現未知，可能與此處描繪的假設結果有顯著不同。情景中可能未考慮的風險或其他因素可能會阻礙其表現。這些僅為基于研究的模擬結果，僅供說明用途。請自行研究并得出結論。

可轉換債券是一種混合型證券，結合了固定收益的特點和權益的上行潛力。具體來說，它們由傳統債券和嵌入的認購期權組成，允許持有人在特定條件下將債券轉換為 MSTR 的普通股。可轉換債券的總價值等于債券價值加上轉換期權的價值。因此，購買可轉換債券的投資者實際上將部分本金分配給公司債券，另一部分分配給認購期權。因此，可轉換債券的價格對期權定價變量（如標的價格、delta、gamma 等）以及債券定價因素（如利率和信用利差）都很敏感。

Strategy 的可轉換票據添加了特殊條款，限制了附帶期權的上行空間，同時為投資者的本金提供了一定的保護。Strategy 嵌入了“贖回選項”，允許公司在贖回日期后以面值加未支付的應計利息回購票據。Strategy 的可轉換債券中最常見的條款是，如果 MSTR 的交易價格達到可轉換債券行權價的 130%，公司可以贖回債券。這一條款在贖回日期之后限制了債券期權價值的上行。此外，除了 2030 年 3 月 1 日發行的債券外，Strategy 還允許其可轉換債券持有人在持有人贖回日期之后以面值將債券賣回給公司，這可以被視為在 Strategy 遇到財務困難時的一種債券價格底線保護。

2030 年 3 月 15 日的可轉換債券因其較大的期權成分對 MSTR 價格最具杠桿效應

來源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

由于標的股票的極端波動性，MicroStrategy 的可轉換債券包含了顯著的嵌入期權價值。根據不同的發行情況，債券總價值中歸因于期權的部分最高可達 74%。這一比例越高，投資者對 MSTR 股價波動的敞口就越大。隨著 MSTR 的波動性變化以及期權進入或退出實值區域，這種敞口會發生顯著變化。

在所有未到期的可轉換債券中，2030 年 3 月 B 類債券的風險特征與 MSTR 股票最為接近。在高波動性場景下（例如，當 MSTR 的波動率 > 80 時），無論股票價格上漲還是下跌，該債券對 MSTR 價格的敏感性最高。相反，2029 年 12 月的債券對 MSTR 價格的敏感性最低，因為其嵌入的期權最為深度虛值。這導致期權對整體債券價值的貢獻較小，從而減弱了其對債券價格波動的影響。

隱含信用利差 VS. BTC 調整后的信用估值

來源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

Strategy 可轉換債務的債券部分因其高信用利差而備受爭議。寬幅信用利差反映了市場對 Saylor 債券的風險評估，因此這些債券的定價較“便宜”。正如 Saylor 在 2025 年第一季度財報電話會議上提到的，Strategy 的固定收益證券的信用利差在 500 至 1250 個基點之間。這使得 Strategy 的債券被歸類為“雙重或三重垃圾債券信用利差”。

Saylor 認為，這些信用利差之所以如此巨大，是因為市場沒有正確評估由 BTC 抵押物支持的價值。由于信用評級機構未能充分評估 Strategy 的債券，Saylor 聲稱，許多長期投資者因感知的風險而不購買這些債券。這降低了債券的市場價格，并導致信用利差過寬。

Saylor 使用期權定價模型對 Strategy 的可轉換債券進行自己的分析，以證明這些債券因抵押物價值未被充分考慮而被低估。他提出了“BTC 評級”（BTC Rating）和“BTC 風險”（BTC Risk）的概念，用以描述 Strategy 債務的潛在風險。“BTC 評級”是當前 BTC 市場價格下，比特幣持有量對債券面值的倍數。該指標適用于所有債券，并根據 Strategy 比特幣持有量清算時的優先級進行調整。例如，2028 年 9 月 14 日的債券的 BTC 評級為 52.1 倍，這意味著按當前 BTC 價格計算，Strategy 的 BTC 價值是該債券面值的 52.1 倍。

Saylor 將“BTC 評級”與期權定價模型結合使用，通過當前 BTC 價格和波動性，計算 BTC 價格低于清算價格的概率，從而確保債券持有人不會遭受損失。他將這一計算概率稱為“BTC 風險”，并將其輸入債券定價模型，生成一個新的“信用利差”，他稱之為“BTC 信用”（BTC Credit）。正如上表所示，Saylor 認為市場對每只債券的違約概率估計過高，導致這些債券的交易價格低于“合理”評估后的價格。

MSTR 可轉換債券債券部分的隱含收益率

來源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。過往表現并不能保證未來結果。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

文中所有預測均為 VanEck 基于自身研究得出的結果，僅供說明用途，有效期截至本文發布之日，且可能隨時更改，恕不另行通知。

Strategy 可轉換債券的一個主要問題是嵌入期權組件對其定價的巨大影響。因此，許多發行的債券目前遠高于其面值交易，這在一定程度上起到了下行保護的作用。也就是說，如果期權溢價減弱，債券價值的很大一部分可能會下降。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年可轉換債券的價格為 227.15 美元。如果 MSTR 的股價在到期時跌至低于債券的轉換價格 183.19 美元，該債券的價值將僅為 100 美元（假設其他因素保持不變）。這反映了這些工具中嵌入的顯著期權溢價。

嵌入期權的另一個顯著風險是對波動性變化等期權定價因素的敏感性。我們估算，如果波動性從 85 降至 50，債券價值平均將下降約 (-13%)；如果波動性進一步從 85 降至 30，平均價格降幅將達約 (-20%)。

MSTR 股票的表現受到“溢價”（Premium）的顯著影響，該溢價占其波動性的 87% 和總回報的 96%。我們認為，這表明投資 MSTR 可轉換債券的投資者不僅僅是在購買股票期權，他們實際上是在購買“溢價”持續存在的期權。而這種溢價主要由比特幣價格驅動。隨著比特幣價格上漲，公司獲得更多融資能力，從而增加其持有資產的預期價值，并支持市場對 MSTR 股票的投機行為。

如果比特幣價格下跌，溢價也可能隨之下降。我們估計這種關系的 Beta 值約為 1.77 倍，這意味著溢價的價值可能相對于比特幣價格顯著下跌。這種下降將侵蝕可轉換債券中期權部分的價值。

可轉換債券的固定收益部分同樣受到溢價的影響。債券的直線價值部分在一定程度上取決于公司未來融資能力。然而，Strategy 的收入不足以支付其固定收益義務，更不用說在到期時償還本金了。如果溢價下降，Strategy 的融資能力將減弱，可能導致信用利差擴大，從而降低可轉換債券中企業債券部分的價值。溢價下降的主要原因可能是比特幣價格的下跌。此外，比特幣價格的下降還會降低在比特幣清算情況下債券持有人獲得全額回收價值的概率，從而進一步削弱 Strategy 可轉換債券的價值。

這一下行情景并非不可避免，而是為了強調可轉換債券的兩個組成部分——期權和債券本身——都與相同的底層驅動因素掛鉤：比特幣價格和 MSTR 溢價。雖然一些投資者可能能夠對這些風險進行對沖，但許多人可能難以理解這些風險，更不用說有效管理了。MSTR 可轉換債券可能吸引尋求收益且期待潛在上行的投資者，但它們涉及許多風險。這些工具可能更適合能夠執行動態對沖策略并分析與股票掛鉤債務行為的成熟投資者。

信用風險收緊帶來的可轉換債券價值上升

來源：VanEck 研究，截至 2025 年 5 月 7 日。文中所有預測均為 VanEck 基于自身研究得出的結果，僅供說明用途，有效期截至本文發布之日，且可能隨時更改，恕不另行通知。

盡管存在風險，Strategy 的可轉換債券為投機加密貨幣會計實踐的進步提供了一個令人興奮的工具。如果信用評級機構對比特幣作為債務抵押物的看法更加積極，這可能導致信用利差顯著收緊。這將通過提高債券部分的價值顯著增加 Strategy 可轉換債券的整體價值。如果 Strategy 的債券達到 Saylor 所認為的“真實”信用利差的最低估計值，我們計算可轉換債券的中位數價值將增加 ( 16%)。事實上，債券價值占比更高的可轉換債券價格增幅可能最大。

最具吸引力的目標是 2029 年 12 月 1 日的債券（ 31% 上行）和 2030 年 3 月 1 日的債券（ 26% 上行）。鑒于 2030 年 3 月 1 日的債券更接近期權的實值區域，其信用利差轉化為 Saylor 所定義的“BTC 信用”以及其高期權價值的結合可能對勇敢的投機者具有吸引力。然而，對于傳統的長線投資者而言，這些債券包含的風險敞口可能過于復雜難以管理。相對而言，我們認為它們不如 MSTR 資本結構的其他部分具有吸引力。

MSTR 價格模擬（比特幣價格波動 /- 80%，MSTR 波動率 = 80）

假設 MSTR 波動率為 80，BTC 在 3 個月內下跌 80%。

來源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。文中所有預測均為 VanEck 基于自身研究得出的結果，僅供說明用途，有效期截至本文發布之日，且可能隨時更改，恕不另行通知。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

STRK 概覽與分析

STRK 被稱為“優先永久可轉換股票”（Preferred Perpetual Convertible Equity），將多個概念整合為一種證券。它提供以面值 8% 的永久股息，該股息可用現金或普通股支付。然而，在以普通股支付股息方面存在限制，例如，如果 MSTR 的價值低于其 2025 年 1 月 27 日價格（347.92 美元）的 35%，支付普通股的總數量將受到限制。

STRK 還提供了一個無到期日的 MSTR 股票期權（即期權價值沒有時間衰減），并具有通常與優先股相關的清算權利。與可轉換債券類似，但優先級較低，它是一種附帶深度虛值看漲期權的固定收益證券，其行權價為 1000 美元，是當前 MSTR 交易價格（截至 2025 年 5 月 7 日）的 2.5 倍。

根據我們的計算，目前 STRK 價格中約 36% 來自于看漲期權，這使得持有者能夠獲得 MSTR 的上行敞口。由于 MSTR 的波動性極高且期權為永久性質，盡管期權處于深度虛值狀態，STRK 的期權部分已經以接近 1 的 Delta 交易。這意味著 STRK 的價格波動已經在期權部分與 MSTR 的價格波動緊密相關。

在 MSTR 股價接近轉換行權價之前，我們預計 STRK 對波動性變化的敏感性將表現出明顯的非對稱性，且偏向下行。例如，如果隱含波動率從約 80% 增加到 120%，我們估計 STRK 的價格將僅小幅上漲 ( 0.01%)。然而，如果波動率從 80% 降至 40%，我們預計 STRK 的價格將下降約 (-3%)，而波動率進一步下降至 20% 將導致約 (-19%) 的損失。

這種非對稱性風險的原因在于 STRK 的嵌入看漲期權目前處于深度虛值狀態且為永久性質。在這種情況下，波動性超過一定水平的增加對期權最終進入實值的概率影響很小，從而使上行反應趨于平緩。相反，MSTR 當前波動率的下降會顯著降低期權進入實值的概率，從而導致價格的大幅下跌。這種凸性的波動性敞口、有限的上行空間以及顯著的下行風險是 STRK 風險特征的關鍵。換句話說，可以將 STRK 看作一種支付你持有看漲期權的證券，但其上行空間相較于直接購買 MSTR 更為有限。

STRK 價格隨波動性下降的非對稱下跌

來源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。文中所有預測均為 VanEck 基于自身研究得出的結果，僅供說明用途，有效期截至本文發布之日，且可能隨時更改，恕不另行通知。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

從定價角度來看，我們預計 STRK 的價格變動相較于 MSTR 股票價格的變化將顯著減弱，無論是上行還是下行。例如，我們計算得出，如果 MSTR 股票價格上漲 ( 100%)，其他條件不變的情況下，STRK 的價格將上漲約 ( 37%)。相反，如果 MSTR 股票價格下降 (-50%)，STRK 的價值預計將下降約 (-17%)。

然而，在下行情景中，STRK 的信用利差可能也會擴大，這對其優先股部分的價值產生重要影響。例如，如果信用利差從 700 個基點增加 500 個基點至 1200 個基點，同時 MSTR 股票價格下降 (-50%)，兩者的結合效應可能導致 STRK 價格下跌約 (-30%)。我們認為這種情況很可能發生，因為 Strategy 的信用利差方向往往跟隨 MSTR 的價格波動。

有趣的是，STRK 的隱含信用利差更接近 Saylor 基于比特幣的估算，而非 Strategy 的可轉換債券。這表明，相較于 STRK 的信用利差收斂至 Saylor 的計算，STRK 的上行空間較小。

Strategy 的負債與資本結構

假設比特幣價格為 95,000 美元，比特幣波動率為 50%，比特幣年化回報率為 0%（“懷疑論者”場景）。

來源：FactSet，Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。本文不構成對文中提及任何證券的買賣建議。

1. 可轉換債券的久期計算至贖回日期，優先股的久期按麥考利久期計算。

2. 使用對數正態模型調整比特幣年化回報率（BTC ARR）和比特幣波動率（BTC Volatility），計算 BTC 評級在特定久期內跌破 1 倍的概率。

3. 假設每年風險相同且抵押品不足時無回收，將 BTC 風險年化計算得出 BTC 信用值（BTC Credit = -ln(1 - BTC Risk) ÷ Duration）。

4. 來源：彭博社和 Kynex。假設借貸成本為 0.50%，波動率為 60%，以計算可轉換債券的信用利差；假設 STRK 中嵌入的看漲期權價值為 200 個基點。

如上所述，Strategy 計劃額外發行約 200 億美元的 STRK。這些未來的發行將進一步增加對 Strategy 產生的股息的索取權，從而提高其風險水平。即使沒有額外的 STRK 發行，Strategy 用現金支付現有股息的能力也似乎受到限制。STRK 的資本堆棧位置甚至低于 Strategy 的可轉換債券，這導致 Saylor 將 STRK 的比特幣風險（BTC Risk）評級為遠高于可轉換債券。在 Strategy 的基線評估中（假設比特幣價格沒有上漲），Strategy 持有的比特幣價值在一年內跌破 STRK 隱含支撐的概率為 46%。

我們認為，STRK 的幾個結構性特點帶來了顯著的下行風險，但沒有相應的上行潛力。這些特點包括較弱的比特幣支撐能力、暫停股息的可能性以及債券中較小的期權部分。此外，STRK 的信用利差重新評級帶來的價格上漲空間也非常有限。

因此，我們認為 STRK 的風險收益比對于長期投資者來說并不理想，尤其是與 MSTR 股票的風險收益比相比。然而，對于能夠熟練對沖 STRK 風險的活躍投資者來說，其波動性和股息特征可能具有吸引力。以收益為導向的活躍投資者，若希望從 MSTR 股票中獲得一定的上行潛力，可能會對 STRK 感興趣。此外，對 Strategy 持長期看漲的投資者可能會發現 STRK 更具吸引力，因為其期權部分的 Delta 接近 1，同時還提供了具有吸引力的收益。

STRF 概覽與分析

STRF 是一種簡單的優先股工具，提供每年 10% 的固定現金票息。與 STRK 不同，STRF 無法以普通股支付股息。目前，STRF 的交易價格為 94.30 美元，其有效年化收益率約為 10.6%。

STRF 的估值主要受當前利率和 Strategy 的信用利差驅動。根據 Strategy 與 STRF 持有者之間的協議條款，每次錯過股息支付，票息率將增加 100 個基點，最高可達 18%。如果連續四次或累計八次未支付股息，STRF 持有者有權選舉 Strategy 董事會的一名董事。一旦所有未支付的股息償還完畢，該權利將被撤銷。STRF 在資本結構中的優先級高于 STRK 和 MSTR 普通股，在清算時具有更強的索償權。然而，其支撐能力較弱，其比特幣評級為 5.8 倍，而 STRK 為 5.3 倍。

考慮到 MSTR 自 2021 年以來未產生顯著現金流，這些保護措施具有一定意義，但鑒于比特幣的波動性，這些保護措施仍然相對較弱。如果 MSTR 的核心業務進一步惡化或公司失去資本市場的融資能力，可能會暫停股息支付。在這種情況下，STRF 將類似于具有顯著信用風險但無股權上行潛力的長期次級債券。如果這一事件與比特幣價格下跌同時發生（這是一個可能的情景），STRF 的價值將受到重大影響。

STRF 最大的挑戰在于，它無法從比特幣的上漲中獲益，卻暴露于比特幣價格大幅下跌的風險中。由于比特幣價格的下跌可能削弱 Strategy 履行現金義務的能力，其信用利差將會擴大。這一觀點得到了實證支持，因為 STRF 與 MSTR 的相關性為 50%，與比特幣的相關性為 55%。我們根據當前市場價格計算，STRF 的信用利差約為 6.1%。如果這一信用利差接近可轉換債券的中值 10.25%，STRF 的價值將下降約 (-28%)。與 STRK 類似，STRF 也高度暴露于比特幣價格和 MSTR 溢價的影響。

我們認為，STRF 的風險特征對于只做多的投資者而言并不理想，因為其上行空間有限，且面臨難以預測的風險因素。然而，對于非常高級的投資者來說，STRF 的風險特征可能是理想的，這些投資者可以將 STRF 的股息用于購買比特幣的期權以獲取一定的上行敞口或進行下行保護。

對 Strategy 資本結構的總結

Strategy 的資本結構高度依賴以下因素：

• 比特幣價格

• Strategy 籌集更多資金購買比特幣的能力

• 比特幣和 MSTR 的價格波動性

MSTR 提供了一種非對稱的投資機會，結合了比特幣的杠桿敞口、合規性和公開市場的流動性。盡管資本結構復雜且伴隨重大風險，MSTR 的設計為投資者提供了一種獨特的工具，通過難以復制的杠桿和戰略選擇性參與比特幣的上漲。對于無法或不愿直接持有比特幣或管理期貨策略的投資者來說，MSTR 是一個更實用且更有效的替代方案。持續的投資者信心、穩定的資本市場準入以及嚴格的執行仍然是維持這一投資邏輯的關鍵。

企業考慮比特幣財務戰略的建議

從戰略角度來看，Strategy 為考慮實施比特幣財務戰略的企業提供了以下關鍵經驗：

1. 明確的戰略目標：采用比特幣財務戰略必須有一個明確的目標。Strategy 的案例表明，其核心目標是增加每股比特幣持有量，而非遵循傳統財務指標（如稀釋效應或以法幣計的企業價值）。在 Michael Saylor 的領導下，公司將其估值框架重新圍繞比特幣本身進行調整。Saylor 將成功定義為每股 MSTR 所代表的比特幣數量，而非以美元計的回報。這種目標的清晰性使其能夠在市場波動中保持一致且長期的決策方向。

2. 結構化的融資戰略：企業需要制定一個充分利用市場動態的融資戰略，以支持比特幣的積累。Strategy 通過利用投資者對波動性和嵌入期權的偏好，成功吸引了市場資金。Saylor 構建了一個金融生態系統，通過可轉換債券、優先股和普通股發行吸引零售投資者和活躍交易者。比特幣的波動性傳導至 MSTR 的波動性，從而維持了其證券的市場需求。例如，MSTR 股票期權的未平倉合約規模（95 億美元）超過了 GOOG 和 AMZN（分別為 80 億美元和 84 億美元），盡管 GOOG 的市值是 MSTR 的 15 倍。這種“飛輪效應”使 Strategy 能夠以有利條件為比特幣購買融資，同時降低現金義務，并避免完全依賴傳統債務或股權發行。

3. 市場需求的創造：企業必須認識到，比特幣相關證券的市場需求不會自動形成。投資者參與、創新的結構設計以及透明的溝通至關重要。無論是通過傳統發行、結構化產品還是數字資產的整合，企業都需要設計出能夠提供收益和/或顯著上行潛力的金融工具來吸引資本。由于比特幣財務戰略與傳統金融理論存在矛盾，企業需要建立一個堅不可摧的投資敘事來支持比特幣戰略。Michael Saylor 在公眾領域的高調形象并非偶然，這表明市場需要對比特幣財務戰略充滿信心，才能取得成功。

Strategy 比特幣融資模式的主要風險

Strategy 的比特幣積累戰略及 MSTR 的估值可能面臨以下宏觀、結構性及執行層面的風險：

1. 比特幣價格下跌：Strategy 的商業模式依賴于比特幣的升值。比特幣價格的持續下跌可能削弱現有持倉的價值，并影響未來融資的可行性。

2. 比特幣或 MSTR 波動性降低：較低的波動性會減少投資者對 MSTR 可轉換債券和優先股的興趣，而這些證券依賴波動性吸引資本。

3. MSTR 溢價相對于凈資產價值（NAV）的崩塌：市場溢價是 MSTR 上行空間和增值股權發行能力的關鍵。溢價的急劇收縮將削弱其籌資能力和股東回報。

4. 核心業務運營惡化：盡管核心軟件業務的重要性逐漸降低，但其仍然為現金流做出貢獻。如果進一步惡化，將限制市場低迷時期的財務靈活性。

5. 監管變化允許杠桿比特幣產品：新推出的比特幣杠桿 ETF 或結構化產品可能減少投資者對 MSTR 作為比特幣代理工具的需求。

6. 模仿戰略的競爭：采用類似比特幣財務模式的新公司可能分散投資者興趣，并使資本市場對杠桿比特幣敞口的需求飽和。 新興競爭者由于規模較小，可能以更少的資本實現更高的比特幣收益和每股比特幣持有量。

7. 為滿足債務義務被迫清算：在嚴重的市場下跌或融資短缺情況下，Strategy 可能被迫出售比特幣持倉以償還債務，從而負面影響每股比特幣持有量。

8. 對 Strategy 證券需求的減弱：Strategy 計劃籌集超過 220 億美元以繼續購買比特幣。如果投資者需求下降，其執行計劃的能力將受到影響。

9. 每股比特幣持有量的稀釋：例如，為滿足股息或融資義務而發行新股，可能會減少每股比特幣持有量，從而削弱 Strategy 的核心關鍵績效指標（KPI）：比特幣收益。

10. 資本市場的不穩定性：MSTR 的商業模式依賴于持續獲得運作良好且流動性充裕的資本市場。市場中斷可能威脅其運營和財務擴張。

11. 利率上升：更高的利率將增加債務發行成本，并降低投資者對低收益可轉換債券的興趣，從而限制 Strategy 為比特幣收購融資的能力。

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