在當前國內私募股權投資基金存在退出需求的背景下，S基金在盤活私募股權存量資產、化解流動性難題等方面發揮著重要作用，越來越受到各方關注。

“S交易將是解決私募股權基金退出難題的重要工具。”孚騰資本總經理費飛認為，IPO可消化的資金體量對退出市場有限，S市場和并購市場消化大量的退出資金將是必然；另一方面，LP通過S交易和并購直接實現退出或者緩解當下流動性，也是十分健康且有效的手段。

但目前，S基金在我國仍處于發展階段，市場在交易流程、估值定價、信息對稱等方面面臨著諸多挑戰。

近日，由上海市委金融辦、浦東新區人民政府指導，陸家嘴金融沙龍秘書處主辦的第九期沙龍舉行。來自頭部投資機構與專業服務機構的代表匯聚一堂，聚焦“S基金賦能股權投資新生態”這一關鍵主題展開探討，深入分析了S基金的優勢以及面臨的挑戰，如何在激活市場流動性、助力產業升級中發揮關鍵作用，并展望S基金未來發展趨勢。

破解私募股權退出難題

S基金，即PE二手份額基金（PE Secondary Fund），其主要投資策略是從已經存在的LP手中購買相應的私募股權權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。

S基金的交易主要分為三類，第一類是直接做LP份額的轉讓；第二類是基金持有的底層資產的直接出售，可以把一個基金多個項目打包整體接手；第三類是基金的接續重組，通過接續重組，原有私募基金管理人能夠延續對底層項目的存續管理。其中，從復雜度而言，LP份額轉讓相對較為簡單，最為復雜的是基金的接續重組。

2014年以前，我國S基金需求相對較少，處于理念輸入期；2014年至2018年，部分母基金開始嘗試S基金投資，S市場隨之進入萌芽起步期；2019年至今，處于快速發展時期，越來越多的投資人開始嘗試S策略，專業買方陸續進場。

近年來，S基金類型、參與主體、交易類型呈現多元化。2022年，S基金交易總額達到1021億元人民幣，2023年由于資本市場波動、IPO政策收緊等影響，交易金額有所下降，2024年四季度交易量相較于前三季度好轉，S基金單筆交易規模在2024年有所上升。

國內S基金是基于怎樣的背景發展起來的？費飛表示，國內S基金市場發展是因為人民幣基金密集進入退出期，疊加LP對DPI提出更高要求，市場上退出訴求密集釋放；2023年9月以來，IPO收緊，一級估值重塑，短期市場承壓，中長期促進市場發展，為S基金的蓬勃發展提供了一個較好的基礎；近年來，政策助力S市場持續發展，交易生態逐步升級。

“中國S基金發展正當時。巨額基金退出周期將至，退出需求迫在眉睫；退出渠道有限，私募股權退出敞口大；新規引發轉讓需求，試點促進二級交易；經濟周期換擋及市場波動增大流動性需求等。”盛世投資管理合伙人楊志軍稱。

中金資本董事總經理周智輝也觀察到，賣方側，大量LP存在流動性缺口，折價盤活到期資產成為現實需求，私募股權退出壓力加大，市場下行導致買賣定價分歧，交易活躍度增長但高位有所波動。買方側，主要關注合理的估值、快速回報周期以及母基金風險分散水平，當下是布局人民幣股權市場的良好時機；S基金活躍度雖下降，但新設S基金增加，潛在增量資金增加。

對于S基金的優勢，費飛認為，體現在四方面：一是降低投資風險，S基金投資時，底層資產基本已經明確，投資項目業績當前可見，規避了股權基金投前盲池帶來的收益不確定性；二是縮短回款周期，現金回流快，因為S基金投資跳過了傳統私募股權投資前期的等待階段；三是折價接轉，即時賬面浮盈；四是S基金收益率相較于一般直投基金更加穩健，同時，也可以獲得部分超額收益。

博瑔資本管理合伙人劉佳偉也稱，從退出角度來看，可以通過S基金實現持有的到期基金或超期基金退出，實現合規性和流動性的雙重滿足；從投資角度看，S基金能夠加快實現賬面分配，又有一定折扣，能夠在財務報表上有利潤的體現，同時，整個組合中項目較多，能夠作為地方招商的信息來源，補強項目的認知和信息的收集。

“S基金作為私募股權基金的源頭活水之一，應該是中國整個私募股權生態必不可少的一環。沒有S基金的發展，私募股權基金作為金融支持實體企業的重要工具很難獨立發展。”周智輝說，S基金估值應合理報價，并非唯折扣論，重點支持符合國家發展方向、具備新質生產力和市場競爭力的企業。

生態將更加多元化

雖然S基金有著較多優勢，是解決私募股權基金退出難題的重要工具，但是S基金當前的發展仍存在一些難點。

就當下基金S份額交易的訴求來看，漢坤律師事務所合伙人錢錦稱，有兩類，一類是LP主導型S交易，在市場上占比較高，因為操作起來相對比較簡單，買賣雙方容易一拍即合達成交易，當然也存在估值能否被接受的問題；另一類是GP主導型S交易，相對復雜一些，既要解決賣家LP，又要找買方，還要說服買方接受價格，可以搭建一個讓兩邊都能接受的結構化基金。

“S基金交易屬性極強，需要對一二級市場、GP、LP有深入認知和把握能力。”劉佳偉稱，不同交易主體訴求各異，國資注重價格底線與合規性，民營投資人關注價格和交易時間，GP則希望兼顧各方利益且整個交易效率高。因此，成功的交易需具備幾個特點：利潤空間，交易組合分散且重點項目權重合理，同時離不開GP的認可與配合。

在費飛看來，S交易市場發展存在五個方面的難題：一是估值一致性難以達成，S交易的非標屬性與信息不對稱性使其難以形成統一的估值標準，導致買賣雙方在定價上難以達成一致；二是國資基金退出難度高，國資定價機制對“折價交易”缺少認同，同時國資轉讓決策流程冗長，增加交易風險；三是GP主導能力尚待發展；四是生態系統不完善，中介服務投入有限，配套政策有待細化；五是交易環節中賣方應納稅額認定不清，退出環節中重復征稅降低買方意愿。

展望未來S基金發展的方向和態勢，費飛認為，基礎設施及政策將會不斷完善，為市場帶來更多交易機會；交易模式推陳出新，過去S基金主要策略是簡單的LP份額轉讓，未來S基金交易策略趨于多元化，創新式的復雜交易也會更廣泛地被市場接受，包括接續基金、結構化、尾盤重組等投資策略將不斷增多；買方生態愈加豐富，未來伴隨一級市場的發展，S基金買方生態將愈加豐富及多元化。

“S基金是一個比較好的投資策略。”楊志軍認為，未來S基金交易管理人必備的核心要素包括四個方面：第一，需要有豐富母基金管理經驗；第二，要掌握復雜的交易能力，兼具“投資 投行”基因，因為現在單純的LP轉讓交易機會越來越少；第三，是否具有連續性的S交易的經驗；第四，具有市場化的激勵機制。

錢錦認為，隨著市場成熟，S交易結構日趨復雜，未來交易規模將穩中有升，市場前景樂觀：一是國家對S交易市場支持，包括建立平臺、發布政策等；二是市場參與者增多，經驗積累，也將推動S交易發展。同時，除常見的VC、PE交易外，并購、基建和不動產基金也開始參與S交易，盡管目前交易單數不多，但交易金額較高，S交易市場未來將更加多元化。

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