從一戰后突破英鎊壓制一躍站到全球主權貨幣的龍頭位置，到二戰后上升為金本位制中的核心角色，再到布雷頓森林體系解體后找到石油資源的強大載體，美元在一次次身份轉換中獲得了國際社會的信用加持。

然而，作為全球貨幣體系中的核心貨幣，美元的基本融資功能卻被反復錯配，同時作為全球性公共產品，美元淪為少數國家進行金融制裁的主要工具，各路市場力量凝聚到美元身上的信用偏好正在發生著不可逆轉的解構。

關稅政策反噬美元信用

今年1月中旬觸及110關口之后，美元指數便伴隨著特朗普再度入主白宮而掉頭向下，年內一路疲軟走勢主要歸因于特朗普的關稅政策給全球經濟尤其是美國經濟制造的巨大風險性。特朗普對汽車、鋼鐵等產品加征關稅的同時，還面向所有國家擺開了征收“對等關稅”的凌厲架勢，目的就是將美國貿易國逼到談判桌上來。雖然接下來美國可能與相關國家達成程度不同的貿易協議，但其關稅大幅上升是極大概率的事情，美元信用受到的創傷將不可避免。

美元之所以成為國際貨幣體系中的龍頭貨幣，最為廣泛的邏輯基礎就是經濟全球化。是全球自由化貿易與多邊交易安排，讓美元在世界范圍內暢行無阻，并且商品與服務的貿易自由化程度越高，美元可流動與可觸及的地域就越開闊。相反，關稅政策提高貿易門檻，將一些國家排除在美國的貿易體系之外，與美國做生意的國家少了，美元的需求量也就變小了。因此，關稅政策破壞了全球貿易體系，也撕裂了國際貨幣體系，尤其是作為主流貨幣的美元信用基礎。

特朗普在關稅政策上大動干戈，要么是企圖扭轉美國貿易逆差，要么是美國制造業回流，前者側重于加大美國出口，后者側重于內需主要靠美國自身供給，但兩個方面伴生的共同結果都會減少美元外流。關稅政策也許能夠縮減美國貿易逆差，但正是美國的貿易逆差，即美國大量印刷美元并借此采購全球商品，才使美元成為全球化貨幣，如果轉為貿易順差，美元流動性將退縮至美國一隅；同樣，資本都流向美國，美國制造業再度復興，美國也用不著進口商品，資本在美國國內打圈圈，美元將失去國際化用武之地。

除了商品貿易，一國經常賬項目下還有服務貿易，美國是全球最大的服務貿易順差國，資本項目下也是常年順差，同樣也是最大的資本輸出國。服務貿易順差顯示的是美元回流至美國，資本項目順差顯示美元對全球輸出。目前特朗普關稅政策主要停留在商品貿易層面，而其他國家的反制可能不限于商品貿易層面，如減少美國服務貿易進口和限制美國企業投資等，這將進一步壓制美元影響力。如一國服務貿易中減少對美國知識產權的購買，或者降低對美國文化娛樂產品的進口，便會減少對美元的需求；還如，一國削減對美投資配額，或者擴大美國企業投資的范圍約束等，也會抑制美元的活躍空間。

當美元貿易與投資價值受到損害的時候，其戰略儲備價值也將大打折扣。道理很簡單，一國將美元納入國家戰略儲備資產矩陣，除了滿足進口需求外，更重要的是用來維護匯率市場的穩定，防止本幣價格的劇烈波動。但現在特朗普近乎全面對抗與自我孤立的行為，不僅可能造成非美國家減弱基于美元的本幣對標權重，還會考慮拿美元來裁量第三方貨幣的價值，美元戰略儲備位置將不攻自棄。

國債擴張透支美元信用

歷史上黃金、英鎊也充當過主導性貨幣，但要么因為稀缺無法滿足需求，要么因為流動范圍受限(比如英鎊僅流通于英殖民地)而退出歷史舞臺。美元之所以取代英鎊成為主導貨幣，主要是二戰后美國經濟持續增長，而且美國當時是債權國，經常賬保持著貿易順差，這種全面多頭拱衛的力量將美元托舉到了一個令全球貨幣引項的高度，也增強了國際社會對美國政府的信任，市場也進一步相信美國政府具有維持本國經濟與對外貿易長期穩定繁榮的能力，簡言之，美元信用是在美國政府信任背書下建立起來的。

后來美國經常賬雖出現了貿易逆差，但也是美國產業結構調整以及全球對美元需求增加的結果，同時美國也通過在資本賬目下增加對外投資擴大美元的輸出力度；另一方面，美國靠著服務貿易順差實現美元回流，同時發行國債收回美元流動性。美元正是在這種一出一進的環境中實現供求平衡。但這種平衡因美國政府對美元信用的濫用而被打破，伴隨美國從債權國跌落成債務國，美國國債發行規模不斷創出天量，導致國債采購方對美元的需求急劇上升，甚至美聯儲通過量化寬松親自下場購買國債，結果美元流動性規模空前壯大，美元的實際價值也被不斷稀釋。

原本家當殷實的美國政府被逼到借債度日的地步，債務如雪球般滾大，主要是其稅收不能滿足公共支出的需求，財政赤字衍生出了巨大壓力。2025財年上半年，美國聯邦政府財政收支缺口擴大至1.307萬億美元，創出美國歷史上第二高的同期赤字紀錄。對于美國政府來說，財政赤字規模越大，增大國債發行量的主觀沖動就越強烈，對美元信用的透支會呈現出加速狀態。

目前美國國債規模已突破36萬億美元，且國債利息支出已成為美國政府財政支出項目中增長最快的部分，2024財年利息支出首次超過1萬億美元，規模增至1.1萬億美元，同比增幅近30%，創出過往26年的最高水平，在2025財年的前5個月中，政府公債的利息支出又較上年同期增長10%。美國政府受困于“財政赤字上升—增大國債發行—利息支出增加—財政赤字再上升”的死循環之中。

美國政府也在挖空心思尋找破解財政赤字的出路，除提高進口關稅外，特朗普還大張旗鼓地進行政府機構改革，主要是裁減政府機構與人員數量，甚至計劃對外出售美國移民“金卡”來換取更多的財政收入。然而，大面積持續減稅政策、難以遏止的國防開支以及剛性的社會福利性支出，還是將財政進賬的增量抵消全無，特朗普最終不得不回到擴大國債發行的老路上來。

按照美國國會預算辦公室（CBO）的預測，未來十年美國國債可能激增20萬億美元。理論上看，國債發行量大，供給過剩狀態下會壓低二級市場價格，同時推高一級市場收益率，由此引起的利息支出不斷增加勢必放大公共財政的不可持續性，并導致投資者要求美國政府支付更高的借貸期限溢價，進而推高借貸成本，市場也會同時產生美國政府是否具有持續性償本付息能力的疑問，且不排除極端情況的發生，即因為負債太重，美國政府被迫違約，政府信用坍塌導致美元信用瓦解。

目前美國國債構成中，短期債務占比為22%，利息支出壓力格外巨大，CBO給出的數據是，一年內利息總額至少超9000億美元。美國財長貝森特提出了“縮短加長”的建議，即減少短期國債發行量，同時增加長期國債發行量。但這只是債務結構的調整，并沒有解決國債發行總量持續增加的問題，等于就是將政府償債壓力盡可能延后，威脅美元信用的風險并沒有解除。

“去美元”降低美元信用

從承擔職能的角度講，美元只是定價工具和交易媒介，也是一種貯藏手段；從服務角色而言，美元是“全球性公共產品”。但現在看來，美元不僅職能角色被錯配，而且經常性偏離全球性公共產品的軌道。最為典型的事實是，由于美元的全球性結算平臺SWIFT（環球銀行金融電信協會）系統完全為美國控制，對于那些不聽話或者看不順眼的國家，美國往往會單方面中斷或者限制它們的支付結算。

而對于許多新興市場來說，因本幣信用較低以及本土融資功能有限，需要借助美元進行對外融資，而且絕大多數還是短期融資，尤其是金融危機、疫情等非常時期，一些國家更是借助美聯儲寬松貨幣之機，擴大對外負債。但美國經濟蕭條期過后，美聯儲又會果斷收緊貨幣政策，舉債國償債壓力急劇上升，不少國家由此走上了債務違約之路。

美元升值意味著非美貨幣貶值，并帶動相應國家物價上漲，同時由于國際大宗商品用美元計價，后者貶值必然帶動前者價格上升，輸入性通脹極易蔓延至全球。美聯儲可以通過控制“貨幣龍頭”來控制通脹，但短期國內目標與長期國際目標發生沖突時，美聯儲只會顧及經濟目標而不會考慮美元的外溢效應，所以在量化寬松創造通貨膨脹的貨幣基礎后，美聯儲轉身會依據國內通脹情勢加息，此時非美貨幣集體下挫，全球主要經濟體都難逃通貨膨脹的浸淫。

面對美元越來越大的風險，許多國家開始積極尋求“去美元”路徑。俄羅斯與土耳其、土耳其與伊朗等創設了雙邊貿易本幣結算機制，歐盟與伊朗創建了名為INSTEX的特別結算機制（貿易往來支持工具）,俄羅斯打造出了自己的支付系統SPFS（金融信息傳輸系統），“金磚國家”也創建了自身統一的支付系統BRICS Pay，東盟也在積極推進區域支付網絡，全球支付體系“碎片化”特征愈加明顯。

23年前歐盟國家確立了歐元為域內統一貨幣的法律地位，一些國家圍繞著共同市場建設的貨幣創新步伐也沒有停歇。由阿根廷、巴西、烏拉圭、巴拉圭4個成員國及智利、玻利維亞、秘魯等聯系國組成南方共同市場已在討論名為“南方”的共同貨幣，“金磚國家”正在考慮建立一個基于金磚國家的貨幣籃子，并以此為基礎構建區域性國際儲備貨幣，同時替代美元結算機制。

技術創新也在為“去美元”強勢賦能。除了伊朗與俄羅斯共同創建了穩定幣，委內瑞拉推出了石油幣之外，許多國家都在積極創建法定數字貨幣，薩爾瓦多與中非共和國更是直接將比特幣確定為國家法幣，甚至特朗普也在推動創建比特幣戰略儲備。按照高盛的數據，SWIFT系統目前日均處理4200億美元交易的手續費，但同時有47個國家啟動了數字貨幣研發，10年內SWIFT的美元結算服務費將縮水30%。

“去美元”將一波三折。縱觀人類貨幣歷史不難發現，英鎊從極盛到衰落經歷了長達115年，美元取代英鎊的霸主地位花費了近80年時間。盡管如此，信用一旦被損壞，要想重塑信任將十分困難，國際貨幣體系從“美元中心”向“多極化”轉變的趨勢只會越來越強勁，全球資本轉向錨定多元化貨幣體系的腳步也會更加堅定。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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