5月20日，存貸款降息同步落地。對(duì)于LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）下行，此前已有充分“劇透”和預(yù)期，存款利率降幅則略超市場(chǎng)預(yù)期。但從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，相比還算“捧場(chǎng)”的股市，債市再次被調(diào)侃“降息降出了加息的效果”。

理論上，存款利率下行會(huì)驅(qū)動(dòng)債券各品種利率下行。但20日當(dāng)天，各期限國(guó)債利率反而出現(xiàn)調(diào)整勢(shì)頭。21日，長(zhǎng)債利率進(jìn)一步上行。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)接下來(lái)存款“搬家”可能帶來(lái)的銀行“缺負(fù)債”，以及同業(yè)存單吸金情況等擔(dān)憂增加，部分機(jī)構(gòu)利好兌現(xiàn)選擇止盈。

不過(guò)，機(jī)構(gòu)對(duì)債牛走勢(shì)依然樂(lè)觀。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面依然面臨多重不確定性，增量政策預(yù)期仍在；另一方面，資金面整體仍維持寬松。對(duì)于銀行存款流向非銀，有債市研究人士稱，理財(cái)、貨基規(guī)模抬升也意味著對(duì)債市配置需求增加，只是結(jié)構(gòu)偏好會(huì)有變化。

利率下行債市“波瀾不驚”

繼20日國(guó)有大行和頭部股份行官宣存款掛牌利率下調(diào)后，多家股份行在21日跟進(jìn)調(diào)整，截至目前已有9家股份行更新存款掛牌利率。20日同步出爐的LPR顯示，1年期和5年期以上LPR分別為3%和3.5%，均較上月報(bào)價(jià)降低10BP，與此前政策利率降幅一致。

綜合來(lái)看，此次存款利率調(diào)整延續(xù)了中長(zhǎng)期品種降幅大于短期品種降幅的趨勢(shì)，幅度大于LPR降幅。其中，大行3年期、5年期定存利率下調(diào)25BP，另?yè)?jù)中金公司測(cè)算，此次大行各存款各品種平均降幅約為16BP。

理論上，存款利率下行帶動(dòng)廣譜利率下行，會(huì)驅(qū)動(dòng)債券各品種利率下行。不過(guò)，一如5月7日降準(zhǔn)降息消息釋放后長(zhǎng)債利率不降反升，20日存貸款利率雙降落地當(dāng)天，債市收益率同樣以調(diào)整代替了市場(chǎng)預(yù)期的單邊下行，21日長(zhǎng)債利率則進(jìn)一步上行。

截至21日收盤(pán)，國(guó)債期貨收盤(pán)漲跌不一，30年期主力合約跌0.08%，10年期主力合約持平，5年期主力合約漲0.03%，2年期主力合約漲0.02%。

銀行間現(xiàn)券方面，不同期限利率債收益率有上有下，7年期及以下期限的國(guó)債收益率有不同程度下行，10年期和30年期國(guó)債活躍券“25附息國(guó)債04”“23附息國(guó)債23”收益率則分別上行0.8BP、1.3BP，報(bào)1.674%、1.916%。10年期和30年期國(guó)開(kāi)債收益率也分別上行0.35BP和1BP。

此前20日，“25附息國(guó)債04”收益率上行1.1BP，“23附息國(guó)債23”收益率上行1.3BP，其他期限國(guó)債收益率也多數(shù)有不同程度上行。其中，5年期國(guó)債活躍券收益率上行1.05BP。

多位受訪人士表示，LPR調(diào)降和存款利率調(diào)降是繼政策利率降低之后的跟隨調(diào)整，均在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。但對(duì)比來(lái)看，逆回購(gòu)利率下調(diào)幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，存款利率調(diào)整幅度則略超市場(chǎng)預(yù)期，一方面有助于緩解銀行的息差壓力，另一方面保留了一定的政策空間。

不過(guò)，市場(chǎng)面對(duì)一攬子貨幣政策已明顯搶跑。在浙商證券固收分析師覃漢看來(lái)，存款利率調(diào)降對(duì)債市的影響路徑有四個(gè)方面：一是資金結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移帶來(lái)的配置需求向信用債和存單轉(zhuǎn)移，二是銀行內(nèi)部比價(jià)效應(yīng)利好中長(zhǎng)期利率債，三是未來(lái)可能的新一輪政策利率降息利好長(zhǎng)端利率，四是銀行存款流失加大同業(yè)存單中期供給壓力。

與利率債表現(xiàn)形成對(duì)比的是，20日信用債和同業(yè)存單二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)更為積極。“當(dāng)前市場(chǎng)正在定價(jià)路徑一，而前期對(duì)于路徑三已經(jīng)有較為充分的定價(jià)，對(duì)沖了路徑二對(duì)長(zhǎng)債的利好。”覃漢認(rèn)為，長(zhǎng)端止盈盤(pán)落地比以往進(jìn)一步提前。

對(duì)于多重利好消息下多空雙方再度回到均衡格局，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在基本面沒(méi)有重大變化的情況下，廣譜利率下行的中期主線仍將主導(dǎo)債券的中長(zhǎng)期配置價(jià)值。國(guó)盛證券固收分析師楊業(yè)偉表示，銀行負(fù)債成本下降有助于緩解銀行息差壓力，進(jìn)而促進(jìn)銀行完成信貸投放任務(wù)，同時(shí)也使得銀行對(duì)債券的配置收益增加，進(jìn)而帶動(dòng)利率下行。

后續(xù)怎么走

“就5月7日降息而言，之前市場(chǎng)存在預(yù)期，降息落地后市場(chǎng)走出短期利好出盡的止盈行情，隨后在關(guān)稅沖擊階段性緩和的情況下，長(zhǎng)端利率再度上行。”楊業(yè)偉認(rèn)為，參考往年降息和降低存款利率前后國(guó)債收益率變化，基本面仍面臨壓力利多未出盡，疊加寬松貨幣政策環(huán)境，國(guó)債利率在止盈形成的短暫上行后將轉(zhuǎn)為下行。

此次存款利率下調(diào)是大行自2022年9月以來(lái)第七次主動(dòng)下調(diào)。回顧過(guò)去六輪調(diào)整后的債市表現(xiàn)，定價(jià)分歧普遍較大。

據(jù)浙商證券梳理分析，2022年9月以及2023年9月存款降息后，利率走出反轉(zhuǎn)調(diào)整趨勢(shì)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在交易政策放開(kāi)預(yù)期以及債券供給放量影響等新主線；2023年6月、2023年12月以及2024年10月存款降息后，利率下行趨勢(shì)不變，市場(chǎng)均在交易新一輪降息預(yù)期；2024年7月存款降息后，利率震蕩下行，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)主要在交易央行買賣國(guó)債以及政策發(fā)力預(yù)期。

“分歧的本質(zhì)在于市場(chǎng)如何定性本輪存款降息，究竟是對(duì)于上一輪政策利率降息的回應(yīng)或是新一輪政策降息的開(kāi)始。”覃漢認(rèn)為，廣譜利率下行的中期主線沒(méi)有改變，后續(xù)曲線可能演繹先平后陡的節(jié)奏，但交易節(jié)奏較為復(fù)雜。

他進(jìn)一步表示，從近幾輪“政策利率、存款利率、國(guó)債利率”的變動(dòng)幅度來(lái)看，國(guó)債利率確實(shí)已經(jīng)搶跑較多，當(dāng)前長(zhǎng)端已知的增量信息不足以驅(qū)動(dòng)10年國(guó)債和30年國(guó)債利率分別下破1.60%及1.80%。接下來(lái)，長(zhǎng)端賠率空間打開(kāi)的觸發(fā)因素可能要等到6月至7月保險(xiǎn)再度演繹“搶停售”、特朗普關(guān)稅政策反復(fù)、央行重啟買債后長(zhǎng)端搶跑、政策利率降息預(yù)期再次發(fā)酵等。

有固收人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，綜合考慮基本面、匯率、銀行息差壓力等，短期內(nèi)寬貨幣博弈可能告一段落，預(yù)計(jì)下次降息窗口至少等到今年三季度。聚焦資金面情況，隨著存款利率持續(xù)走低，存款流向非銀以及存款流失帶來(lái)的銀行負(fù)債端壓力，仍是當(dāng)前干擾債市的重要因素。

楊業(yè)偉判斷，后續(xù)隨著中小銀行存款利率調(diào)降，預(yù)計(jì)大行存款流失的壓力或?qū)p弱。而隨著非銀資金增加，債券市場(chǎng)需求力量也會(huì)增加。

中金公司最新報(bào)告指出，存款掛牌利率下移，一定程度上也為包括債券等在內(nèi)的資產(chǎn)端利率下行騰挪空間，尤其存款利率中長(zhǎng)期降幅相對(duì)更大，因此為債市中長(zhǎng)期利率下行所騰挪的空間更大。但是，如果只有存款利率下行但其他“類現(xiàn)金”利率變動(dòng)不大，在比價(jià)效應(yīng)下，銀行可能反而會(huì)面臨存款搬家的壓力，進(jìn)一步放大負(fù)債的不穩(wěn)定性。因此，貨幣市場(chǎng)利率的補(bǔ)降下行也至關(guān)重要。

“隨著匯率約束的緩解，貨幣市場(chǎng)以及短端利率補(bǔ)降可能會(huì)延續(xù)，預(yù)計(jì)到年底，1年期存單利率會(huì)降至與1年期存款利率接近的水平，來(lái)緩解各種利率體系的扭曲，也就是1年期存單利率可能從目前1.6%附近降至1.0%附近，在短端利率回落、期限利差重新走擴(kuò)后，中長(zhǎng)期債券利率也會(huì)隨之下行，收益率曲線牛市變陡。”上述報(bào)告判斷稱。

WIND數(shù)據(jù)顯示，21日全國(guó)和主要股份制銀行一年期同業(yè)存單最新成交在1.69%附近，較上日上行約2BP。公開(kāi)市場(chǎng)上，央行公告稱，5月21日以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開(kāi)展了1570億元7天期逆回購(gòu)操作，考慮到當(dāng)日有920億元逆回購(gòu)到期，單日凈投放650億元。當(dāng)天，存款類機(jī)構(gòu)隔夜和七天質(zhì)押式回購(gòu)利率繼續(xù)小幅下降，DR001、DR007分別下行0.77BP、1.47BP。

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