自1941年開始評級以來，穆迪日前下調了美國債務的信用評級，從Aaa下調至Aa1，同時將其評級展望從“負面”調整為“穩定”。這是首次對美國主權債務采取降級行動。至此，全球三大評級機構——標普（2011年將美國評級從AAA下調至AA ）、惠譽（2023年從AAA下調至AA ）、穆迪（2025年）均完成對美債的降級。信用評級的下調直接導致長期債券收益率大幅波動，升至2008年以來的最高水平。根據美國財政部的數據，截至2025年5月17日，10年期美國國債收益率已升至4.48%~4.54%，30年期收益率接近4.97%，越發逼近5%的關鍵心理關口。芝加哥期權交易所（CBOE）的國債波動率指數（MOVE）單日暴漲25%，反映出市場對美債信心的劇烈波動。

美國聯邦財政存在系統性風險

穆迪的預測更是為美國債務問題蒙上了一層陰影。穆迪在評級報告中明確指出，下調理由包括：一是財政赤字結構性惡化，預計2035年美國財政赤字將達GDP的9%（和平時期歷史峰值），較2024年預測上調1.2個百分點。這一預測尚未計入可能的地緣政治危機、氣候災害或經濟衰退等“黑天鵝”事件。二是債務動態失衡加劇，美國國會預算辦公室（CBO）2024年報告顯示，若維持現行政策，2050年聯邦債務將達GDP的180%，利息支出占GDP比例從2023年的1.6%飆升至6.7%。三是政治極化阻礙改革，共和黨堅持減稅，民主黨主張擴大福利，兩黨在債務上限、預算案上的博弈已成年度大戲。2011年債務上限危機導致標普首次降級美債，2023年債務上限危機曾迫使政府部分停擺16天，直接損失約240億美元GDP，兩黨談判延至最后時刻，引發市場恐慌。這就表明，美聯邦財政的可持續性存在系統性風險。

白宮方面似乎對此并不在意，無意減少債務。當前特朗普政府希望延長減稅政策，將企業稅從21%降至15%，個人所得稅最高邊際稅率降至35%。聯合稅收委員會測算，這將在10年減少財政收入4.2萬億美元，這無疑會讓赤字和債務比去年的預測進一步增加。

雖然政府提議對食品券和醫療補助計劃進行一些削減，但由于減稅的規模巨大、人口老齡化問題加劇、債務利息支付增加以及社會保障支出的持續攀升，預算赤字總體仍將呈現上升趨勢。計劃中的預算表明赤字將增加33%。聯邦預算責任委員會指出，這與2022年英國特拉斯小型預算案存在有趣的相似之處，當時該預算案導致英鎊暴跌，英國債券收益率上升，特拉斯幾個月后便黯然辭職。

事實上，美國的赤字占GDP的7%，遠高于英國當時的3.9%。當然，美國和英國之間仍存在一些重要差異。首先，美國國債市場更為深厚，有著更龐大的資金容納能力和交易活躍度。此外，英國通脹率當時為10%，且利率本已準備上升，而美國通脹率接近3%，市場還希望利率可能下降，因此短期內美國不會出現特拉斯式的市場崩盤，但長期趨勢則令人憂心忡忡。

美債收益率攀升引發全球性的資產重新定價

今年對美國債券來說堪稱糟糕的一年。長期債券收益率穩步上升，而股市卻同時下跌，這種股債雙殺的局面讓投資者損失慘重。截至2025年5月，美國國債存量已突破35萬億美元，其中7萬億美元將于未來12個月內到期再融資。當30年期收益率逼近5%，意味著美國政府每年需多支付3500億美元利息（較2020年低利率時期）。美債收益率攀升引發全球性的資產重新定價。更嚴峻的是，外國投資者持有比例持續下降，現在，許多持有美國債務的外國投資者正在緩慢但穩定地減少對美國證券的敞口。中國、日本等都在拋售美國債券，這一行為進一步推高了債券收益率。

以中國為例，近年來持續拋售美債，在2025年3月減持189億美元，持倉降至7654億美元。中國已從第二大美債持有者降到了第三位。這一舉措是基于自身經濟安全的理性抉擇，隨著美國債務規模不斷膨脹，美債違約風險增加，減持美債能有效分散美元風險，避免外匯儲備過度受制于美國財政困境。

與此同時，中國和其他中央銀行對購買大量黃金表現出了更大的興趣，這直接導致黃金價格飆升。世界黃金協會（WGC）數據顯示，2024年全球央行購金量達1136噸，創歷史新高，其中中國央行單年增持280噸，黃金儲備占外儲比例從3.3%提升至7.8%。今年，黃金行市或將進一步拉升。經濟的不確定性，各國央行尋求更為穩健、保值的資產配置，這正是其理性的策略之選。

隨著債券收益率上升，美國政府借款的成本變得更高。CBO預測，到2030年代，美國將把22%的稅收收入用于支付債務利息，這無疑將成為美國聯邦支出的最大領域之一。隨著債務的持續增加，為了保持投資者的購買興趣，債券收益率將面臨更多上行壓力。2008~2020年，美聯儲通過量化寬松（QE）購買6.8萬億美元國債，將10年期收益率壓制在2%以下。但2022年啟動量化緊縮（QT），每月拋售950億美元國債，加劇市場供給壓力。當前美聯儲資產負債表仍達7.8萬億美元，若恢復QE購債，可能重燃通脹——2022年通脹率曾達9.1%，盡管2025年回落至3%，但核心通脹（剔除能源食品）仍達3.8%，高于2%目標。若維持高利率，政府利息支出激增，2030年代預計22%稅收用于償債，擠壓公共服務支出。若降息刺激經濟，可能引發美元貶值（2025年美元指數較2021年高點下跌12%），加速外資撤離美債。諾貝爾經濟學獎得主保羅?克魯格曼指出，美國正走向“財政主導”時代，貨幣政策獨立性逐漸讓位于債務可持續性。

現在，美國政府效率部負責人埃隆?馬斯克的“狗狗幣”計劃試圖削減許多政府浪費性開支，最初聲稱可節省開支2萬億美元，現在已降至1600億美元，但有據可查的節支甚至更低，有人甚至質疑這是否能真正節省任何資金。公共服務伙伴關系組織聲稱，這些削減實際上可能導致納稅人損失1350億美元，包括因裁員引發的訴訟以及因裁減國稅局員工而損失的稅收收入。從實際操作來看，政府的浪費性開支涉及諸多復雜的利益鏈條，削減并非易事。例如一些軍事項目，雖然存在浪費現象，但涉及軍工企業、相關就業等多方面利益，牽一發而動全身。

更大的問題是，今年2月和3月的聯邦支出增長了86%，年化增長率為7%，相當于額外5000億美元的支出，主要用于社會保障、醫療、國防和利息。因此，削減政府浪費性支出的想法雖然在理論上很受歡迎，但美國聯邦支出的主要驅動因素，如社會保障和醫療，受到受益者的廣泛歡迎。美國社會老齡化程度不斷加深，大量的老年人依賴社會保障和醫療福利維持生活，削減這些支出必然會遭到民眾的強烈反對。從社會結構來看，美國人口正在加速老齡化，過去高水平的移民在一定程度上掩蓋了這一問題。

如今，如果移民大幅減少，且生育率繼續下降（這也是全球趨勢），美國的老齡化速度可能比預測的更快，這將導致養老金、醫療支出進一步增加，同時稅收收入減少。美國65歲以上人口占比從2010年的13%升至2025年的17%，社會保障與醫療支出占聯邦預算比例達43%。過去高水平移民掩蓋了老齡化問題，但2024年移民凈流入較2019年下降40%，加劇勞動力短缺。對比日本經驗：老齡化率超28%，政府債務達GDP的260%，經濟陷入“低增長——高負債”的陷阱，美國正步其后塵。

為7萬億美元債務再融資比關稅戰更緊迫

過去，強勁的經濟增長拯救了美國。美國在經濟增長方面明顯優于歐洲和日本，這種“美國例外主義”是過去20年美元強勢背后的原因。但自今年年初以來，美元開始下滑。盡管美國日前對關稅大幅削減，但與過去幾十年相比仍是一個重大沖擊。消費者將面臨更高的價格，企業成本上升，這將在未來幾個月對經濟產生不利影響。當然，關稅會帶來一些收入，但遠不足以抵消所得稅減免的損失。美國的貿易戰策略不僅未能達到預期效果，反而對自身經濟造成了傷害。例如，美國對進口鋼鐵加征關稅，導致美國鋼鐵制品企業成本上升，競爭力下降，相關企業不得不削減產能、裁員，進而影響經濟增長和就業。

然而，貿易戰并非短期內圍繞債務的最緊迫問題。美國實際上需要為7萬億美元的到期債務進行再融資，但隨著債券收益率接近5%，這將比過去十年昂貴得多。在2010年代，美國借款較為容易，原因有幾個：首先，美聯儲通過量化寬松政策創造了6.8萬億美元的新資金購買債券。但自2022年以來，美聯儲決定逆轉量化寬松，將這些債券賣回市場。這意味著不僅金融赤字導致債券被拋售，逆轉量化寬松也帶來了更多債券。市場上債券供給大幅增加，而需求端卻因各種因素增長乏力，這就導致債券價格下跌，收益率上升。

當然，如果美國債務突然失控，美聯儲總是可以恢復量化寬松，創造更多貨幣直接購買債券。在2010年代，量化寬松的通脹影響相對有限，因為經濟從金融危機中恢復時通脹非常低。貨幣基礎增長了600%，但至少到2022年之前，通脹相對溫和。2022年通脹的回歸使得創造更多貨幣的想法變得更加棘手，因為如果銀行利用額外的貨幣向家庭和企業放貸，通脹仍高于美聯儲目標，貨幣創造將在一定程度上具有通脹效應，具體取決于經濟中的其他情況。例如，當市場上商品和服務的供給無法滿足因貨幣增加而帶來的需求時，物價必然上漲，通脹加劇。因此，在高債務和通脹壓力之間，美聯儲的操作空間有限，陷入了兩難困境。

美國債務失控了嗎？目前還談不上。盡管外國投資者對持有美國證券的興趣下降，但美國是一個非常富裕的國家，財稅當局有能力增加收入來源。美國最富有10%的人群持有全國67%的財富，高達113萬億美元。若對超5000萬美元資產征收2%的年稅，可年增收入2260億美元，5年填補1.1萬億美元赤字，或可將赤字和債務降至適度水平。另一選擇即削減政府支出，例如，提高退休年齡至68歲（當前66歲），可減少社保支出12%；削減國防開支10%（2025年軍費8500億美元），可釋放850億美元資金；減少醫療補助和養老金；通過基建投資提升生產率，CBO測算，年均GDP增速每提高0.5個百分點，2035年債務占GDP比例可降低15個百分點。

此類政策選擇不失為經濟上的解決方案，但不易獲得政治上的支持，甚至引發抵制，以及政治上的對立與紛爭。皮尤調查顯示，68%的選民反對削減社會保障，59%支持維持或降低稅率。從政治角度來看，提高退休年齡會影響廣大勞動者的利益，可能引發大規模抗議；削減國防開支則會觸動軍工利益集團，在國會面臨巨大阻力。例如，軍工復合體（占標普500指數權重8%）、醫療游說團體（年游說支出超5億美元）強力抵制預算削減。樂觀者認為，預測中的債務快速增長可以通過對赤字的微小調整而得到改變，但這需要政府具備強大的政治決心和高超的政策執行能力。

應對潛在的債務危機，市場并不懷疑經濟策略選擇的有效性，問題恰恰正是是否有充足的政治意愿。共和黨熱衷于減稅，民主黨有一長串支出愿望清單，像許多國家一樣，選民對赤字削減的意愿非常小。2024年國會兩黨投票重合度僅11%，為1973年以來最低，重大改革需超60%參議院席位，而當前民主黨僅占51席。可見，若非爆發重大經濟危機，兩黨采取一致性的經濟策略選擇以應對潛在的債務危機的可能性很低。

長期來看，一個關鍵因素將是美國經濟增長的軌跡。許多發達經濟體過去十年經濟增長放緩，美國也很可能步其后塵。但另一方面，美國近幾十年受益于許多優勢，帶來了非常好的生產率增長：創新水平高、基礎設施合理、教育質量高、專利數量多、國際聲譽強。然而，如果這些優勢，特別是相對其他表現更為優異的經濟體，在未來幾年減弱或下降，將逐漸對美國經濟增長產生不利影響，鑒于預算赤字問題，這將使情況更糟。例如，隨著新興經濟體在科技領域的快速崛起，美國在創新方面的領先優勢逐漸縮小，如果不能持續保持創新動力，將影響其經濟的長期增長，進而加劇債務問題。

美國債務問題已經成為全球經濟關注的焦點，其走向不僅影響美國自身經濟的穩定與發展，也將對全球金融市場和經濟格局產生深遠影響。

金磚國家新開發銀行行長馬克?特羅約洛指出：“美債評級下調標志著單極貨幣體系的松動，多極化貨幣格局將降低單一國家財政政策的全球沖擊。”若美聯儲維持利率4.5%~5%，政府完成7萬億美元債務再融資，短期內可避免崩盤。但需警惕“黑天鵝”事件引發外資集中拋售，導致收益率單日暴漲50個基點以上。若2030年赤字仍達GDP的6%以上，國債收益率可能突破6%，迫使美聯儲重啟QE，陷入“貨幣化債務—通脹螺旋”。參考魏瑪共和國經驗（1923年通脹率29000%），雖不至于崩潰，但美元信用將遭永久性損傷。

唯一的可持續路徑是打破政治僵局，推動“財政契約”：設定赤字占GDP不超過3%的硬性目標，建立跨黨派債務委員會，賦予其自動削減開支的權力。但這需要民眾經歷危機陣痛后的共識，正如1945年第二次世界大戰后美國通過《充分就業法案》重塑財政框架。美國債務問題不僅是經濟數字的堆砌，更是工業文明后期“高福利—低增長—高負債”模式的集中體現。當科技創新（如AI、新能源）尚未突破生產率瓶頸，當全球化退潮削弱資源配置效率，如何在代際公平、資本利益與社會穩定間找到平衡，考驗著現代政治體系的智慧。

或許正如歷史學家尼爾?弗格森所言：“帝國的衰落從不始于領土萎縮，而始于財政破產與治理失效。美國的挑戰，既是對其制度韌性的考驗，也是全球秩序重構的前奏。”

（作者系浙江現代數字金融科技研究院理事長）

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