今年以來(lái)，特朗普政府對(duì)華關(guān)稅政策持續(xù)加碼，2、3月份以芬太尼問(wèn)題為名，對(duì)中國(guó)輸美商品加征兩輪各10%的關(guān)稅政策落地之后，4月份又以“對(duì)等關(guān)稅”為名對(duì)中國(guó)輸美商品進(jìn)一步加征關(guān)稅。后因中國(guó)按對(duì)等原則反制，美國(guó)進(jìn)一步報(bào)復(fù)，雙方關(guān)稅率交替上升。到5月12日中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明之前，美國(guó)對(duì)中國(guó)輸美商品累計(jì)加征關(guān)稅（含報(bào)復(fù)性關(guān)稅）達(dá)到145%，中國(guó)對(duì)美國(guó)加征反制性關(guān)稅達(dá)125%。本文擬結(jié)合4月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，分析特朗普極限關(guān)稅施壓下中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況。

關(guān)稅沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)不乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

外貿(mào)韌性超出市場(chǎng)預(yù)期。4月份，中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的中國(guó)對(duì)美貨物出口（美元口徑，下同）同比減少21%，進(jìn)口下降14%，但遠(yuǎn)未到歸零的程度。這既反映了4月9日差額“對(duì)等關(guān)稅”正式生效前，雙方“搶出口”或“搶進(jìn)口”的影響（4月份，中國(guó)統(tǒng)計(jì)的對(duì)美貿(mào)易順差環(huán)比、同比分別下降26%和25%），也反映了由于中美產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈聯(lián)系緊密，關(guān)稅影響難以立竿見(jiàn)影。同期，中國(guó)增加了對(duì)非美國(guó)家和地區(qū)出口，如對(duì)東盟出口同比增長(zhǎng)21%，對(duì)印度出口增速也已連續(xù)兩個(gè)月超過(guò)20%。當(dāng)月，中國(guó)整體出口增速雖然較前值回落4.2個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，卻顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的2.0%。受外貿(mào)出口韌性的支撐，4月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，同樣好于市場(chǎng)預(yù)期的5.5%。當(dāng)月，海關(guān)口徑的貨物貿(mào)易項(xiàng)下跨境資金凈流入649億美元，為歷史同期新高，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動(dòng)的基本盤(pán)作用。5月中旬中美進(jìn)行經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談，并于5月12日發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，雙方一致同意大幅降低雙邊關(guān)稅，并表示將建立經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制。隨著中美貿(mào)易緊張關(guān)系緩和，外貿(mào)企業(yè)迎來(lái)喘息窗口。根據(jù)中采咨詢數(shù)據(jù)，新興產(chǎn)業(yè)EPMI在4月份超季節(jié)性回落10.2個(gè)百分點(diǎn)后，5月份反季節(jié)性回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至51.2，主要是因?yàn)槎鄶?shù)產(chǎn)業(yè)出口在5月中旬開(kāi)始回補(bǔ)，出口訂貨指數(shù)大幅回升10.8個(gè)百分點(diǎn)至49.5%，為2018年以來(lái)同期新高。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能加快培育。一方面，工業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展態(tài)勢(shì)明顯，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)。4月份，高技術(shù)制造業(yè)、數(shù)字產(chǎn)品制造業(yè)表現(xiàn)亮眼，規(guī)模以上增加值同比增速均高達(dá)10%，明顯高于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值增速6.1%；“新三樣”相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量保持較快增長(zhǎng)，新能源汽車(chē)、汽車(chē)用鋰離子動(dòng)力電池、太陽(yáng)能電池產(chǎn)量分別增長(zhǎng)38.9%、61.8%、33.4%。這是中國(guó)外貿(mào)韌性的重要來(lái)源之一。受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國(guó)出口商品競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升，4月份高新技術(shù)產(chǎn)品、技術(shù)含量和附加值高的機(jī)電產(chǎn)品出口均保持高增長(zhǎng)，同比增速分別為6.9%、10.5%。另一方面，科技服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)。1~4月份，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)11.3%，其中信息服務(wù)業(yè)投資同比增長(zhǎng)40.6%，較一季度加快6.2個(gè)百分點(diǎn)。

基建投資保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。1~4月份，基建投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)5.8%，與上月增速持平。基建投資增速保持基本穩(wěn)定，主要受益于廣義財(cái)政落地速度加快。1~4月份，政府債融資累計(jì)增加4.85萬(wàn)億元，同比多增3.59萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了同期新增社會(huì)融資規(guī)模同比多增的99%。同期，新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行1.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)65%；完成了限額進(jìn)度的27.1%，快于去年同期進(jìn)度18.5%，但低于2022年、2023年同期進(jìn)度38.4%、42.7%。4月25日中央政治局會(huì)議指出，加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等發(fā)行使用。

金融市場(chǎng)彰顯較強(qiáng)的抗壓能力

人民幣資產(chǎn)價(jià)格迅速企穩(wěn)回升。去年底特朗普勝選之后，市場(chǎng)一度擔(dān)憂人民幣匯率會(huì)重演上次中美經(jīng)貿(mào)摩擦期間大幅貶值的情形，甚至有外資機(jī)構(gòu)直言貿(mào)易戰(zhàn)的終極戰(zhàn)場(chǎng)將會(huì)是外匯市場(chǎng)。但實(shí)際上，自特朗普重返白宮以來(lái)，貿(mào)易政策、移民政策和政府部門(mén)機(jī)構(gòu)改革政策，導(dǎo)致了市場(chǎng)混亂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)例外論瀕臨破產(chǎn)。疊加特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性的干預(yù)和對(duì)外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)征稅的傳聞不絕于耳，動(dòng)搖了美元國(guó)際信用基礎(chǔ)，美國(guó)金融市場(chǎng)上演股債匯“三殺”，其中美元指數(shù)單月下跌4.4%，超過(guò)了一季度累計(jì)4%的跌幅。面對(duì)美國(guó)極限關(guān)稅施壓，A股市場(chǎng)和人民幣匯率對(duì)超預(yù)期的重大風(fēng)險(xiǎn)事件重新定價(jià)，4月7日萬(wàn)得全A下跌9.3%，4月8日、9日離岸人民幣匯率盤(pán)中一度跌至7.43附近，4月9日在岸人民幣匯率盤(pán)中最低跌破7.35。此后，股市和匯市迅速企穩(wěn)反彈。4月末，萬(wàn)得全A較低點(diǎn)反彈了7.1%，在岸和離岸人民幣即期匯率較低點(diǎn)分別升值了1.2%、2.2%。從銀行代客跨境收付情況看，4月份，證券投資跨境資金由此前連續(xù)兩個(gè)月凈流入轉(zhuǎn)為凈流出125億美元，但遠(yuǎn)小于2024年10月至2025年1月期間月均凈流出284億美元的規(guī)模。而且，據(jù)外匯局披露，當(dāng)月外資連續(xù)三個(gè)月凈增持境內(nèi)債券109億美元，處于較高水平，且4月下旬外資投資境內(nèi)股票轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入。在特朗普關(guān)稅政策沖擊下，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)能夠迅速止跌企穩(wěn)，外資配置人民幣資產(chǎn)意愿持續(xù)向好，主要得益于中國(guó)政府對(duì)于外部打壓遏制升級(jí)有預(yù)判也有預(yù)案，針對(duì)特朗普關(guān)稅政策迅速出臺(tái)了反制措施，并且打出了金融穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)股市穩(wěn)樓市的政策“組合拳”，以真金白銀穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。

關(guān)稅施壓無(wú)礙銀行結(jié)售匯順差擴(kuò)大。4月份，特朗普極限關(guān)稅施壓下，境內(nèi)外匯市場(chǎng)交易保持理性有序，并未出現(xiàn)恐慌性搶購(gòu)和囤積外匯情況，反倒是美元信用危機(jī)加劇、美元指數(shù)加速下行的背景下，市場(chǎng)主體結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)減弱，驅(qū)動(dòng)境內(nèi)外匯供求關(guān)系繼續(xù)改善。當(dāng)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)順差，且順差規(guī)模由上月63億美元增至166億美元。其中，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額增幅由上月12億美元擴(kuò)大至153億美元，創(chuàng)2023年3月以來(lái)新高，銀行代客結(jié)售匯順差由上月1億美元增至59億美元，二者分別貢獻(xiàn)了銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差環(huán)比增幅的137%、56%。當(dāng)月，剔除遠(yuǎn)期履約額之后的收匯結(jié)匯率環(huán)比上升6.9個(gè)百分點(diǎn)至57.4%，為2024年10月份以來(lái)新高，付匯購(gòu)匯率環(huán)比回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期結(jié)匯套保比率環(huán)比上升1.3個(gè)百分點(diǎn)至8.6%，為2024年10月以來(lái)新高，遠(yuǎn)期購(gòu)匯套保比率則回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。

宜理性看待人民幣被動(dòng)升值的影響。從內(nèi)外部環(huán)境看，當(dāng)前人民幣對(duì)美元匯率具備升值的基礎(chǔ)和條件。然而，在美元指數(shù)走弱的背景下，人民幣升值幅度小于大部分非美貨幣對(duì)美元的升幅，故人民幣多邊匯率（即人民幣匯率指數(shù)）持續(xù)走弱。國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，2~4月份，反映中國(guó)產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力變動(dòng)的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)連續(xù)下行，且跌幅不斷擴(kuò)大，4月份單月下跌2.9%，跌幅創(chuàng)近三年以來(lái)新高。這表明在美元指數(shù)走弱的情況下，人民幣對(duì)美元屬于被動(dòng)升值，不代表我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力受損。但鑒于境內(nèi)非銀行部門(mén)外幣跨境收付中，美元占比九成以上，故仍需防范人民幣升值對(duì)于出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)仍需穩(wěn)固

生產(chǎn)和需求出現(xiàn)不同程度的放緩。一季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好。但進(jìn)入4月份，隨著特朗普利用“對(duì)等關(guān)稅”進(jìn)行極限施壓，外部不確定性明顯增加，國(guó)內(nèi)企業(yè)觀望情緒加劇，產(chǎn)需均有所放緩，其中需求表現(xiàn)弱于市場(chǎng)預(yù)期。從生產(chǎn)端來(lái)看，4月份工業(yè)增加值同比增速較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至6.1%，其中制造業(yè)增加值增速回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.0%。從需求端來(lái)看，4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的5.5%；1~4月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速較一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.0%，主要受房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速下滑影響，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比跌幅較一季度擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，制造業(yè)投資同比增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至9.1%。

消費(fèi)增速仍然處于低位。4月份，消費(fèi)品以舊換新政策持續(xù)顯效，家用電器和音像器材類(lèi)、文化辦公用品類(lèi)、通信器材類(lèi)商品零售額保持較快增長(zhǎng)，同比增速分別為38.8%、33.5%、19.9%，前兩類(lèi)商品零售額增速較前值分別上升3.7、12.0個(gè)百分點(diǎn)，但汽車(chē)零售額同比增速由上月5.5%降至0.7%，成為社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速下滑的主要拖累項(xiàng)。結(jié)合信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，4月份居民短期貸款減少4019億元，增幅創(chuàng)歷史同期新低。居民消費(fèi)信貸需求偏弱，除了反映消費(fèi)貸款利率上調(diào)的拖累作用外，一定程度上也與關(guān)稅沖擊下居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好和消費(fèi)意愿下降有關(guān)。從居民就業(yè)和收入情況看，4月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，同比上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定；一季度，居民人均可支配收入名義同比增長(zhǎng)5.5%，與疫情前相比仍然處于偏低位置。伴隨著特朗普關(guān)稅政策落地生效，對(duì)中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口相關(guān)的就業(yè)拖累作用或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)，穩(wěn)就業(yè)和擴(kuò)消費(fèi)壓力仍然較大。

樓市回穩(wěn)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。4月份，商品房成交動(dòng)能明顯走弱，銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額同比分別下降2.1%、6.7%，跌幅分別較上月擴(kuò)大了1.2和5.1個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售均價(jià)同比增速由上月增長(zhǎng)0.2%轉(zhuǎn)為下降4.3%。從房地產(chǎn)資金來(lái)源看，房企外部融資有所修復(fù)，國(guó)內(nèi)貸款連續(xù)兩個(gè)月保持同比正增長(zhǎng)，4月份增速較上月提升8.3個(gè)百分點(diǎn)，自籌資金跌幅收窄了2.1個(gè)百分點(diǎn)，但由于居民購(gòu)房需求偏弱、加杠桿意愿不足，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款同比跌幅較上月分別擴(kuò)大7.1和12.9個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)房企整體到位資金同比跌幅由前值3.9%擴(kuò)大至5.3%。當(dāng)月，居民中長(zhǎng)期貸款減少1231億元，同比小幅多增435億元，但仍然處于歷史同期低位。施工建安投資持續(xù)承壓，導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降11.3%，降幅較上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)階段，中美貿(mào)易緊張關(guān)系緩和有望為二季度外貿(mào)韌性提供支撐。但在中美戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，未來(lái)兩國(guó)經(jīng)貿(mào)磋商的前景仍然存在較大變數(shù)。如5月12日中美發(fā)表聯(lián)合聲明同日，美國(guó)商務(wù)部發(fā)布指南，以所謂推定違反美出口管制為由，企圖在全球禁用中國(guó)先進(jìn)計(jì)算芯片。再如5月23日，特朗普一言不合就發(fā)表聲明稱，計(jì)劃對(duì)歐盟輸美商品自6月1日起加征50%的關(guān)稅。

4月25日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)，堅(jiān)定不移辦好自己的事，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性。面對(duì)外部沖擊影響加大，要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案。不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱，既定政策早出臺(tái)早見(jiàn)效，根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，全力鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的基本面。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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