疫情后投資增速上升與消費(fèi)不足
自2022年疫情后，中國投資增速顯著上升。尤其是在“三條紅線”政策實(shí)施后，房地產(chǎn)市場的投資增速持續(xù)下降；與此相對，中國通過大規(guī)模投資實(shí)體制造業(yè)，特別是高端制造業(yè)，鞏固了作為全球制造中心的地位，并保持了約5%的GDP增速。
在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“投資等于儲蓄”這一等式揭示了中國在投資和儲蓄方面的獨(dú)特特點(diǎn)。盡管中國的投資水平相對較高，但傳統(tǒng)文化中“未雨綢繆”和“養(yǎng)兒防老”的觀念使得中國儲蓄率顯著高于其他發(fā)達(dá)國家。同時，中國邊際消費(fèi)傾向較低，這導(dǎo)致高儲蓄與投資并存，而缺乏強(qiáng)勁的內(nèi)需。結(jié)果，中國出現(xiàn)了巨大的貿(mào)易順差，2021年貿(mào)易順差達(dá)到了歷史新高，月度規(guī)模接近990億美元。這一貿(mào)易順差不僅體現(xiàn)了中國在制造業(yè)中的比較優(yōu)勢，也反映出盡管投資力度巨大，但消費(fèi)需求并未同步增長。
政府采取了消費(fèi)券等刺激措施，促進(jìn)了短期消費(fèi)回升，但這些措施通常是一次性的，并未帶來收入的永久性增長。如果收入未能持續(xù)增加，消費(fèi)也難以從根本上得到提升。因此，消費(fèi)和投資之間的區(qū)分變得模糊，且長期解決消費(fèi)不足的問題仍需收入結(jié)構(gòu)的根本性改善。
如果收入不能永久性增加，預(yù)期不能永久性遷移，則消費(fèi)很難達(dá)到預(yù)期效果。盡管收入信心在長期均值附近波動，2020至2022年間略有下滑，但由于社會失業(yè)率較低，整體收入預(yù)期保持一定正向，尤其在2022和2023年初。然而，中國消費(fèi)者信心一直維持在疫情后的歷史低點(diǎn)。此外，中國家庭的儲蓄率持續(xù)增長，銀行家信心也保持高位。盡管M2增速有所回升，表明貨幣流動性回暖，但個人儲蓄習(xí)慣未發(fā)生顯著變化，反映出收入未發(fā)生長期性增長。
總體來看，盡管一季度通過刺激政策推動了消費(fèi)回暖，這一回暖更多是預(yù)期性政策的結(jié)果，而未能帶來收入的長期變化。如果中國的投資繼續(xù)保持強(qiáng)勁，而消費(fèi)持續(xù)疲弱，將導(dǎo)致中國外貿(mào)盈余和經(jīng)常賬戶盈余的持續(xù)增長。
中國經(jīng)常賬戶盈余與關(guān)稅戰(zhàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響
作為全球主要出口國，中國長期保持經(jīng)常賬戶盈余，這意味著中國在投資賬戶上積累了大量海外資產(chǎn)。盡管央行通過貿(mào)易盈余持續(xù)積累外匯儲備，但資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯儲備規(guī)模并未顯著變化，維持在約3.2萬億美元。值得注意的是，這些通過出口創(chuàng)匯的資金可能滯留在海外，估計有2萬億~3萬億美元的美元資產(chǎn)積累在國外。由此，中國大量積累海外資產(chǎn)的現(xiàn)象，也揭示了美國宏觀賬戶的變化。過去幾年，美國資本市場吸引了大量外部資本流入，中國也積極參與美股資本市場的上市，這解釋了中國經(jīng)常賬戶盈余的另一面，即中國在不斷積累海外資產(chǎn)。
然而，在如此巨大的貿(mào)易順差和海外資產(chǎn)積累背景下，尤其是對于美國這樣的全球主導(dǎo)國家，失衡問題顯著。美國試圖通過關(guān)稅政策解決這一問題，采取提高關(guān)稅、增加稅收、提高中國出口商品價格來壓縮美國需求，從而限制中國出口，期望通過這種方式實(shí)現(xiàn)一定程度的貿(mào)易再平衡。但實(shí)際效果是，美國進(jìn)口成本上升，通脹卻并未大幅波動，這表明是美國廠商承擔(dān)了關(guān)稅壓力，而非美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。關(guān)稅加劇了美國的通脹壓力，但對美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)體影響較小，可能進(jìn)一步加深美國財政赤字。與此同時，中國的外貿(mào)盈余可能會繼續(xù)保持，因其龐大的生產(chǎn)能力和高儲蓄率。中國積累的海外資產(chǎn)，尤其是美元流動性，可能不再流向美國國債，而是轉(zhuǎn)向其他市場，如黃金、加密貨幣以及中國離岸市場，例如香港股市。
盡管美元一度被預(yù)測將走強(qiáng)，但隨著美元周期轉(zhuǎn)弱，中國的儲蓄習(xí)慣和相對經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢將使中國離岸市場從中受益。進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，使得消費(fèi)占主導(dǎo)地位，是任重道遠(yuǎn)的一項任務(wù)。需要更多、更有力的政策，才能從根本上改變中國消費(fèi)和投資的格局。
（作者系華福國際CEO兼首席全球資產(chǎn)配置官、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
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