在5月30日股價創下歷史新高后，惠城環保2022年11月以來的累計漲幅超過15倍，系同時間段A股市場最牛的個股，沒有之一。

回顧惠城環保這段單邊大漲行情，游資短暫現身了若干個交易日，陸股通、華夏基金、高盛、摩根士丹利均成為過前十大流通股股東，且收獲了一定投資浮盈。

作為兩市第一“牛股”，惠城環保的基本面與估值嚴重背離。上市六年以來，惠城環保年營收規模由約3.4元增長至10億元以上，但盈利能力大幅波動，除了2023年以外，其余五年的扣非凈利潤均是同比下滑，去年四季度扣非凈利潤虧損且這種虧損狀況延續至今年一季度。

截至最新收盤日，惠城環保股價報173.26元，總市值340億元，市盈率（TTM）高達2468倍、市盈率（2025E）達184倍，顯著高于環保板塊均值（48倍）。惠城環保340億總市值，若按照環保行業平均30倍市盈率估值，惠城環保需要兌現至少10億的凈利潤才算合理，公司2025年一季度仍未實現盈利的情況下，估值泡沫還能維持多久？

三年暴漲15倍，誰在炒作？

第一財經記者統計，2022年11月以來，全市場有6只北交所個股的漲幅高于惠城環保，由于這6只股均是在2022年以后轉板上市，2022年以來的股價漲幅與上市后實際漲幅有所偏差。因此，剔除這6只北交所個股，惠城環保是2022年以來第一“妖股”。

5月最后兩周，大盤震蕩調整之際，惠城環保逆勢上漲28.33%，其間的成交量呈現逐漸萎縮，股價似有趕頂之勢。放眼今年，惠城環保只在1月、4月小幅回調，其余三個月的月漲幅均超過20%，年漲幅高達77.52%。

相比人形機器人、Deepseek的熱門概念股，其在1-2個月內快速大漲后進入回調，惠城環保“難能可貴”的持續性上漲，股價主升浪持續了130余周。回顧來看，2022年11月，惠城環保單月大漲75%，進入單邊上漲行情，至今31個月內，該股累計暴漲15.2倍，漲幅僅次于北交所海晟藥業。

惠城環保主營業務從事固體廢棄物處理處置服務，業務模式是“廢催化劑處理處置 廢催化劑資源化生產再利用 資源化催化劑銷售”，主要為煉油企業提供催化劑產品，并對煉油產生的廢催化劑進行無害化處理。

小市值彈性發動的主題投機是惠城環保股價“走妖”的主要原因。固廢資源化是環保領域的熱門賽道，過去幾年，環保行業迎來多重政策催化，節能產業鏈成為核心受益領域。Wind節能環保指數年內收漲11.91%，此前三年均為下跌。2022年11月以來，環保（長江成分）板塊128只股平均收漲22%，漲幅次高的中航泰達（836263.BJ）累計漲218.33%，與惠城環保的15倍漲幅相比，相去甚遠。

主題炒作以外，微盤股近三年持續上漲也是惠城環保大漲的原因。2022年至今，Wind微盤股指數累計漲136.88%，系全A指數中漲幅第一。啟動主升浪前，惠城環保的總市值僅15億元（2022年11月1日），總股本1.28億股，小股本與低市值也利于資金拉升股價。

小股本且小市值的概念股，在題材熱度升溫時容易被游資熱炒。不過，在惠城環保單邊上漲的行情期間，龍虎榜數據卻沒有游資入場博弈的跡象。Wind與東方財富數據均顯示，2022年以后，惠城環保再未上榜龍虎榜，最近一次上榜要追溯到2021年7月9日，當時公司股價20cm漲停，龍虎榜前五大買入和賣出席位被游資包攬。

機構方面，陸股通去年三季度短暫買入惠城環保第八大股東后，便從前十大股東中消失，這也是惠城環保上市六年以來，陸股通唯一一次買入前十大股東。高盛曾在2022年四季度、2023年一季度分別位列惠城環保第八、第九大股東，摩根士丹利也于2023年二季度出現在前十大股東名單。整體來看，外資股東只是在惠城環保上漲過程中分得一杯羹，而非股價上漲的推動力。

另外，買入過惠城環保前十大股東的公募基金，僅華夏基金旗下的華夏能源革新、華夏核心制造，兩只產品在2023年一季度至2024年一季度出現在前十大股東名單。

基本面與股價嚴重背離

惠城環保估計持續上漲過程中，業績并沒有兌現，甚至公司2019年上市當年業績就出現“變臉”情形。財報顯示，2019年，惠城環保的營收達3.44億元，同比持平，歸母凈利潤4285.93萬元，同比下滑32.77%。

之后三年，惠城環保的業績加速下滑，2020年-2022年公司的營收分別同比變化為-5.8%、-12.04%、27.51%，歸母凈利潤分別同比下滑36.97%、56.49%、78.96%。其中2022年惠城環保的歸母凈利潤247.36萬元，扣非后歸母凈利潤首虧803.08萬元。

值得注意的是2023年，惠城環保業績突然爆發，實現營業收入10.71億元，同比增長194.76%，歸母凈利潤大幅增長55倍至1.38億元。該公司解釋稱，子公司東粵環保承建的石油焦制氫灰渣綜合利用項目于報告期內順利達產，處置服務費及資源化產品銷售收入大幅增加，新項目產能釋放使得公司2023年度業績同比大幅度增長。

好景不長，2024以來，惠城環保盈利能力再度承壓。2024年公司實現營業收入11.49億元，同比增長7.33%，凈利潤0.43億元，同比下滑69.25%，其中第四季度扣非后歸母凈利潤虧損449.1萬元。今年一季度，該公司扣非后凈利潤續虧1033.6萬元，營業收入同比下滑4.27%至2.85億元。

惠城環保的煉化催化劑業務與成品油消費密切掛鉤。一方面，2024年，成品油消費開始步入下滑軌道，新能源汽車的迅猛發展，對燃油的需求的降低效應開始顯現。同時，惠城環保的主要客戶集中山東省地煉，業績對單一區域依賴度較高，而截至2024年10月，山東省內地煉也有超過4家進入破產程序，成品油需求的降低、行業的不景氣導致公司催化劑業務盈利能力持續降低，壓縮利潤空間。

面對煉化行業需求不足，惠城環保通過建設首套20萬噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范性項目，布局廢塑料再利用領域。惠城環保在年報中表示，2025年工作的重中之重是確保廢塑料再利用項目的順利投產并產出合格產品，項目建成投產后將成為公司新的盈利增長點。截至5月12日的業績說明會，上述項目還未投料，仍在進行開工準備工作，業績貢獻存在不確定性。

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