央行罕見在月初披露買斷式逆回購操作，萬億流動性投放為存單市場吃下一顆“定心丸”。

此前，銀行體系流動性在降準(zhǔn)降息落地后未見明顯寬松，反而出現(xiàn)邊際收斂態(tài)勢，5月末同業(yè)存單發(fā)行驟然提價，市場對銀行負(fù)債壓力擔(dān)憂加劇。不少分析認(rèn)為，央行6月初打破慣例公告大規(guī)模買斷式逆回購操作，與當(dāng)月銀行同業(yè)存單到期規(guī)模處于4.2萬億元高峰有關(guān)。

從市場表現(xiàn)來看，周五（6月6日）存單發(fā)行利率已初現(xiàn)下行信號。不過，同業(yè)存單到期高峰集中在本月中下旬，加上季末銀行存在信貸沖量需要、政府債發(fā)行保持一定強(qiáng)度，市場對央行在月內(nèi)進(jìn)一步采取積極操作仍有預(yù)期。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，季末流動性緊縮的概率不大。

萬億流動性投放后存單利率下行

6月5日，央行發(fā)布消息稱，為保持銀行體系流動性充裕，自6月6日開始，將以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展1萬億元買斷式逆回購操作，期限為3個月（91天）。考慮到當(dāng)月共有1.2萬億元買斷式逆回購到期，截至6月6日全月實現(xiàn)買斷式逆回購2000億元凈回籠。

自2024年10月推出至今，央行已連續(xù)8個月開展買斷式逆回購操作，即央行主動借出資金，從一級交易商處購買債券，以此向市場投放流動性，可增強(qiáng)一年以內(nèi)的流動性跨期調(diào)節(jié)能力。但此前，央行慣例是在每月最后一個交易日發(fā)布相關(guān)公告。

不少分析認(rèn)為，在當(dāng)前資金面及債市處于平穩(wěn)運行狀態(tài)的情況下，央行月初打破慣例公告大規(guī)模買斷式逆回購操作，主要與當(dāng)月銀行同業(yè)存單到期規(guī)模較大有關(guān)。“本次提前公告打破慣例，或意在緩解存單大額到期給市場帶來的心理壓力，防止資金面預(yù)防式緊張。”華西證券宏觀聯(lián)席首席分析師肖金川稱。

“（這）對市場信心穩(wěn)定起到了關(guān)鍵作用。”光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰分析，央行本次操作釋放出三重意義：一是向市場釋放清晰信號，將維持貨幣市場價格穩(wěn)定；二是當(dāng)市場價格出現(xiàn)偏離時，可能進(jìn)一步加碼流動性投放；三是1年以內(nèi)貨幣市場利率將在較窄區(qū)間走廊內(nèi)運行。

數(shù)據(jù)顯示，6月同業(yè)存單到期規(guī)模達(dá)4.2萬億元，較5月多增1.7萬億元，為近年來單月到期規(guī)模峰值。而自5月降準(zhǔn)降息落地以來，資金和同業(yè)存單市場表現(xiàn)分化，后者利率下行并不明顯，甚至有不降反升的態(tài)勢。尤其5月底以來，一級市場上大行同業(yè)存單發(fā)行提價上破1.7%，進(jìn)一步引發(fā)市場對銀行負(fù)債端壓力的擔(dān)憂。

從周五的市場表現(xiàn)來看，存單利率已有初步下行趨勢。以1年期存單為例，周二至周四發(fā)行價格延續(xù)上行至1.82%后，周五回落2BP（基點）至1.80%。

回顧6月3日～6日，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率為1.71%，環(huán)比升1BP，較前兩周2～3BP的升幅有所放緩，同期平均資金價格較跨月前明顯下行，其中DR007（銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押回購利率）周內(nèi)環(huán)比下行9BP。肖金川結(jié)合Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）的表現(xiàn)稱，近兩周該利率基本維持圍繞1.7%窄幅波動，繼續(xù)上行的動能不足，或反映當(dāng)前銀行負(fù)債端壓力較為平穩(wěn)。

值得注意的是，央行當(dāng)日還在官網(wǎng)開設(shè)中央銀行各項工具操作情況欄目，并更新了5月各項工具流動性投放情況。

對于此次買斷式逆回購操作，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，無論是招標(biāo)模式（固定數(shù)量，利率招標(biāo)，多重價位中標(biāo)），還是提前一天公布招標(biāo)公告的方式，均和MLF（中期借貸便利）操作類似。往后看，預(yù)計買斷式逆回購將和MLF共同作為中長期流動性的投放渠道，維持流動性合理充裕。

資金面干擾多，寬貨幣預(yù)期持續(xù)

不過，同業(yè)存單到期壓力在6月中下旬較為集中，自當(dāng)月第二周開始每周將有超萬億元存單到期。綜合考慮存款搬家趨勢、季末月銀行信貸投放節(jié)奏、政府債供給情況，當(dāng)月資金面擾動因素增多。

王一峰結(jié)合往年同期情況表示，考慮季節(jié)性走勢，近年來6月短端資金利率整體呈“月初回落、下旬走高”走勢。在這背后，主要的擾動因素有三方面：首先，貸款投放強(qiáng)度和節(jié)奏對超儲率的擠壓，并由此影響國有銀行、股份行的資金融出意愿；其次，預(yù)估6月政府債凈融資規(guī)模仍在1萬億元左右，可能形成階段性擾動；再次，6月下旬同業(yè)存單到期量集中，同時信貸沖量，屆時MLF投放量值得關(guān)注。

但他也強(qiáng)調(diào)，考慮到6月末適逢半年度財報和考核，流動性管理將提前做出安排，壓力預(yù)計不太會延續(xù)到月末最后兩天。“我們有理由相信，當(dāng)NCD（同業(yè)存單）價格高于買斷式回購或MLF利率時，央行將加大對應(yīng)工具流動性投放。同時，1年期NCD利率將形成對1年期以內(nèi)同業(yè)定期存款利率的約束。”王一峰認(rèn)為，貨幣市場利率受“OMO-買斷式逆回購-MLF”定價“錨”牽引，在總閘門“不松不緊”的態(tài)度下，市場利率將持續(xù)圍繞上述曲線定價“錨”波動。

聚焦存單市場接下來的表現(xiàn)，下周成為重要觀察窗口。數(shù)據(jù)顯示，6月9日～13日，銀行同業(yè)存單到期量超過1.2萬億元，為歷史單周到期量最大規(guī)模。而全月來看，不少分析認(rèn)為，銀行同業(yè)存單續(xù)發(fā)壓力仍存在對沖因素，除央行態(tài)度外，6月季末財政支出強(qiáng)度提升、理財資金季節(jié)性回流等將在一定程度上緩解銀行存款流失壓力。

“參考上一輪存款降息之后銀行補(bǔ)負(fù)債節(jié)奏，本次存款利率下調(diào)之后，預(yù)計同業(yè)存單凈融資額或在6月、7月抬升至季節(jié)性高位。”申萬宏源報告認(rèn)為，短期市場已對存單供給壓力和存款搬家進(jìn)行搶跑交易，中期來看，銀行主動擴(kuò)負(fù)債意愿較弱，隨著銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的切換，同業(yè)存單供給壓力逐步緩解，存款搬家動能趨弱。此外，同業(yè)存單到期后，對應(yīng)持有同業(yè)存單的投資者的資產(chǎn)同樣到期，將帶來再配置需求，供需不匹配程度可能低于市場預(yù)期。

肖金川表示，考慮到季末月面臨考核壓力，銀行可能會更傾向于在月末前完成必要的存單發(fā)行，6月中上旬存單仍面臨集中發(fā)行的壓力。“大規(guī)模到期和集中發(fā)行的沖擊下，下周的關(guān)鍵或在于存單發(fā)行利率能否延續(xù)周五的下行態(tài)勢。”他在報告中提示。

除了萬億存單到期的擾動，下周資金面還面臨稅期擾動、9300億元左右逆回購到期等干擾，不過，政府債繳款環(huán)比前一周有所回落。肖金川稱，考慮到央行呵護(hù)態(tài)度明確，資金面有望維持平穩(wěn)。

他判斷，參考4月～5月經(jīng)驗，后續(xù)央行可能還會通過增加MLF投放的形式，部分替代到期的買斷式回購。并且還需觀察后續(xù)央行是否披露買斷式逆回購新增操作公告。

明明也表示：“總的來看，5月央行長端流動性供給超萬億元，對沖政府債凈繳款壓力。6月政府債發(fā)行壓力或低于5月，考慮到降準(zhǔn)等總量工具或暫歇，預(yù)計MLF可能延續(xù)凈投放。同時，買斷式逆回購并未限制一個月僅操作一次，6月剩余階段或可觀察后續(xù)6個月品種是否存在投放。”

在資金面擾動因素增加背景下，關(guān)于央行會否重啟國債買賣的討論也有所升溫。王一峰認(rèn)為，考慮到現(xiàn)階段央行流動性投放期限拉長、當(dāng)前國債收益率曲線形態(tài)相對合意、政府債發(fā)行預(yù)計在8月～9月迎來年內(nèi)供給高峰，加上三季度伴隨關(guān)稅豁免期結(jié)束、外部不確定性再度升溫，央行短期內(nèi)重啟國債買入概率不大，但預(yù)計三季度是合意窗口期。

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