作者: YBB Capital Researcher Zeke
前言
據(jù)CoinGecko數(shù)據(jù)，當(dāng)前，穩(wěn)定幣總市值已突破2000億美元大關(guān)。與我們?nèi)ツ晏峒按速惖罆r(shí)相比，整體市值已接近翻番并突破歷史前高。曾經(jīng)我把穩(wěn)定幣比做加密世界中的關(guān)鍵一環(huán)，作為穩(wěn)定的價(jià)值存儲(chǔ)手段在各種鏈上活動(dòng)中充當(dāng)關(guān)鍵切入口。而如今穩(wěn)定幣開始走向現(xiàn)實(shí)世界，在零售支付、企業(yè)間交易（B2B）以及國際轉(zhuǎn)賬中都體現(xiàn)出了超越傳統(tǒng)銀行的金融效率。在亞非拉等新興市場(chǎng)中，穩(wěn)定幣的應(yīng)用價(jià)值也逐漸得以體現(xiàn)，極強(qiáng)的金融包容性使得第三世界國家的居民能有效應(yīng)對(duì)政府不穩(wěn)定帶來的貨幣高通脹，通過穩(wěn)定幣還能參與一些全球性的金融活動(dòng)以及訂閱使用世界最前沿的虛擬服務(wù)（例如在線教育、娛樂、云算、AI產(chǎn)品）。
進(jìn)入新興市場(chǎng)，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)支付是穩(wěn)定幣的下一步。在可預(yù)見的將來，穩(wěn)定幣的合規(guī)化及加速采用將成為必然，AI的極速發(fā)展也將促使對(duì)穩(wěn)定幣需求的進(jìn)一步加強(qiáng)（算力購買、訂閱服務(wù)）。相比于過去這兩年的發(fā)展，唯一不變的是，Tether和Circle依舊對(duì)這條賽道有極高的統(tǒng)治力，更多的初創(chuàng)項(xiàng)目開始將目光轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣的上下游。但我們今天要談的依舊還是穩(wěn)定幣的發(fā)行方，在這條極度內(nèi)卷的千億賽道中究竟還有誰能分走下一塊蛋糕？
一、趨勢(shì)的演變
在過去我們提及穩(wěn)定幣的分類時(shí)一般會(huì)將其分為三類：
法幣抵押穩(wěn)定幣：這類穩(wěn)定幣由法定貨幣（如美元、歐元）作為儲(chǔ)備支持，通常按照1:1的比例發(fā)行。例如，每一枚USDT或USDC都對(duì)應(yīng)著發(fā)行方銀行賬戶中存儲(chǔ)的一美元。這類穩(wěn)定幣的特點(diǎn)是相對(duì)簡(jiǎn)單直接，并且在理論上能夠提供高度的價(jià)格穩(wěn)定性；
超額抵押穩(wěn)定幣：此類穩(wěn)定幣通過超額抵押其他波動(dòng)性較大且流動(dòng)較好的優(yōu)質(zhì)加密資產(chǎn)（如ETH、BTC）來創(chuàng)建。為了應(yīng)對(duì)潛在的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這些穩(wěn)定幣往往要求更高的抵押率，即抵押品的價(jià)值必須顯著超過所鑄造的穩(wěn)定幣價(jià)值。典型的代表有Dai、Frax等；
算法穩(wěn)定幣：通過算法來完全調(diào)節(jié)其供應(yīng)和流通，這個(gè)算法控制著貨幣的供求關(guān)系，旨在使穩(wěn)定幣的價(jià)格與參考貨幣（通常是美元）掛鉤。一般來說，當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，算法會(huì)發(fā)行更多的硬幣，而當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，則會(huì)回購市場(chǎng)上的更多硬幣。其代表有UST（Luna的穩(wěn)定幣）。
在UST崩盤后的幾年間，穩(wěn)定幣的發(fā)展主要都在圍繞以太坊LST進(jìn)行微創(chuàng)新，通過不同的風(fēng)險(xiǎn)平衡構(gòu)建出一些類超額抵押的穩(wěn)定幣。關(guān)于算穩(wěn)一詞，則再也無人提及。不過隨著本年初Ethena的橫空出世，穩(wěn)定幣逐漸篤定了新的發(fā)展方向，即優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)結(jié)合低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)，從而通過較高的收益率吸引大量用戶，在相對(duì)固化的穩(wěn)定幣市場(chǎng)格局中創(chuàng)造出一次虎口奪食的機(jī)會(huì)，而我在下文中提及的三個(gè)項(xiàng)目均屬于此類方向。
二、Ethena
Ethena是自Terra Luna崩盤后增長速度最快的非法幣抵押穩(wěn)定幣項(xiàng)目，其原生穩(wěn)定幣USDe以55億美元的體量超越Dai暫居第三。項(xiàng)目的整體思路基于以太坊及比特幣抵押品的Delta Hedging，USDe的穩(wěn)定性是通過Ethena在Cex上進(jìn)行與抵押品價(jià)值等值的做空以太坊、比特幣實(shí)現(xiàn)。 這是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，旨在抵消價(jià)格波動(dòng)對(duì) USDe 價(jià)值的影響。 如果兩者價(jià)格上漲，做空頭寸會(huì)虧損，但抵押品的價(jià)值也會(huì)上漲，從而抵消虧損；反之亦然。整個(gè)操作過程依賴場(chǎng)外結(jié)算服務(wù)商來實(shí)現(xiàn)，也就是協(xié)議資產(chǎn)托管于多個(gè)外部實(shí)體。而該項(xiàng)目的收入來源主要有三點(diǎn)：
以太坊質(zhì)押收益: 用戶抵押的 LST 會(huì)產(chǎn)生以太坊質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)；
對(duì)沖交易收益: Ethena Labs 的對(duì)沖交易可能會(huì)產(chǎn)生資金費(fèi)率（Funding Rate）或基差收益（Basis Spread）；
Liquid Stables 的固定獎(jiǎng)勵(lì)：以USDC的形式放在Coinbase或者以其他穩(wěn)定幣的形式放在其它交易所獲得存款利息。
也就是說USDe的本質(zhì)是一個(gè)包裝過的Cex低風(fēng)險(xiǎn)量化對(duì)沖策略理財(cái)產(chǎn)品，綜合上訴三點(diǎn)Ethena在行情好、流動(dòng)性極佳的時(shí)候可以提供高達(dá)數(shù)十點(diǎn)的浮動(dòng)年化收益率（當(dāng)前為27%），這比當(dāng)年Anchor Protocol（Terra中的去中心化銀行）20%的APY還要高。雖然不是固定年化收益率，但對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定幣項(xiàng)目來講依舊極為夸張。那么在這種情況下，Ethena是否跟Luna一樣存在極高的風(fēng)險(xiǎn)？
從理論上講Ethena最大的風(fēng)險(xiǎn)源自Cex與托管的暴雷，不過這種黑天鵝情況是無法預(yù)料的。而另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則需要考慮擠兌，USDe的大規(guī)模贖回需要足量的對(duì)手盤存在，以Ethena極速增長的體量來看，這種情況并非不可能存在。用戶快速拋售USDe，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫鉤。為了恢復(fù)價(jià)格，協(xié)議需要平倉并出售現(xiàn)貨抵押品來回購USDe，整個(gè)過程可能將浮虧轉(zhuǎn)化為實(shí)際虧損，并最終使整個(gè)惡性循環(huán)加劇。「1」當(dāng)然這個(gè)概率要遠(yuǎn)比UST單層屏障破裂的概率小，其后果也沒有那么嚴(yán)重，只是風(fēng)險(xiǎn)依舊是存在的。
Ethena在年中也經(jīng)歷了很長時(shí)間的低谷期，雖然收益大幅下降，其設(shè)計(jì)邏輯也遭質(zhì)疑，但確實(shí)也沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。作為本輪穩(wěn)定幣的關(guān)鍵創(chuàng)新，Ethena提供了一種鏈上與Cex融合的設(shè)計(jì)邏輯，將主網(wǎng)合并帶來的大量LST資產(chǎn)引入交易所，成為牛市中稀缺的空頭流動(dòng)性，也為交易所提供了大量手續(xù)費(fèi)和新鮮血液。該項(xiàng)目是一種折中但卻極為有趣的設(shè)計(jì)思路，在實(shí)現(xiàn)高收益的同時(shí)，又能保持較好的安全性。未來隨著訂單簿Dex的崛起匹配上更成熟的鏈抽象，不知是否有機(jī)會(huì)按這個(gè)思路實(shí)現(xiàn)完全去中心化的穩(wěn)定幣？
三、Usual
Usual是一個(gè)由前法國國會(huì)議員Pierre PERSON創(chuàng)建的RWA穩(wěn)定幣項(xiàng)目，此人還曾是法國總統(tǒng)馬克龍的顧問。該項(xiàng)目受Binance Launchpool上線消息的影響，熱度在近期大幅拉升，其TVL也從千萬級(jí)迅速躍升至7億美金左右。項(xiàng)目原生穩(wěn)定幣USD0采用的是1:1的準(zhǔn)備金制度，不同于USDT和USDC的是用戶不再是通過法幣去換取等價(jià)的虛擬貨幣，而是通過法幣換取等價(jià)的美國國債，這也就是該項(xiàng)目的核心賣點(diǎn)，把Tether獲取的收益共享出來。
如上圖所示，左側(cè)是傳統(tǒng)法幣抵押穩(wěn)定幣的運(yùn)行邏輯。以Tether為例，用戶在將法幣鑄造為USDT的過程中不會(huì)獲得任何利息，從某種程度上說，Tether的法幣也可算是“空手套白狼”得來的。而該公司通過大量的法幣購買低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品（主要是美國國債），僅去年一年的收益就高達(dá)62億美元，最后再將這些收益轉(zhuǎn)投至高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)躺著賺錢。
而右側(cè)則是Usual的運(yùn)行邏輯，其核心理念是Become An Owner, Not Just A User.（成為所有者，而不僅僅是用戶。）項(xiàng)目的設(shè)計(jì)也圍繞這此理念進(jìn)行，將基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)重新分配給總鎖倉價(jià)值（TVL）提供者，也就是用戶的法幣都將轉(zhuǎn)換為超短期美國國債的RWA，整個(gè)實(shí)現(xiàn)過程則通過USYC進(jìn)行（USYC 由 Hashnote 運(yùn)營，該公司目前是較為前列的鏈上機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理公司，由 DRW 的合伙人支持），最終收益進(jìn)入?yún)f(xié)議的金庫，并由協(xié)議代幣持有者擁有并治理。
其協(xié)議代幣USUAL代幣將分配給鎖定的USD0持有者（鎖定的USD0將轉(zhuǎn)換為USD0 ），實(shí)現(xiàn)收益分享和早期對(duì)齊。值得注意的是這個(gè)鎖定周期長達(dá)四年，和美國的部分中期國債贖回時(shí)間一致（美國中長期國債一般為2至10年）。
Usual的優(yōu)勢(shì)在于保持資本效率的同時(shí)打破了Tether及Circle等一眾中心化實(shí)體對(duì)于穩(wěn)定幣的控制，并將收益進(jìn)行了平等的劃分。但較長的鎖定周期以及相對(duì)幣圈來說較低的收益率，從短期來看，或許很難達(dá)到Ethena這種短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模的增長，對(duì)于散戶而言吸引力可能更集中于Usual的代幣價(jià)值。反觀長期，USD0則更有優(yōu)勢(shì)，一是促使沒有美國銀行賬戶的他國公民能更容易的投資美國國債組合；二是有更好的底層資產(chǎn)作為支持，整體規(guī)模能比Ethena大非常多；三是去中心化的治理方式同樣也意味著該穩(wěn)定幣不再那么容易被凍結(jié)，對(duì)于非交易用戶而言將是更優(yōu)選。
四、f(x)Protocol V2
f(x)Protocol是Aladdindao當(dāng)前的核心產(chǎn)品，我們?cè)谌ツ甑奈恼轮袑?duì)該項(xiàng)目有較為詳實(shí)的介紹。相比于上面兩個(gè)明星項(xiàng)目，f(x)Protocol 的名氣則要小一些。復(fù)雜的設(shè)計(jì)也給它帶來了相當(dāng)多的缺陷，例如，容易被攻擊、資本效率低下、交易成本高、用戶訪問復(fù)雜等等。但我依然認(rèn)為該項(xiàng)目是23年熊市中所誕生的最值得一提的穩(wěn)定幣項(xiàng)目，我在此處對(duì)于該項(xiàng)目再進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹。（詳細(xì)的可以參考f(x)Protocol v1的白皮書）
在V1版本中，f(x)Protocol創(chuàng)建了一個(gè)被稱為“浮動(dòng)穩(wěn)定幣”的概念，即將底層資產(chǎn)stETH拆解為fETH加xETH。fETH是一種“浮動(dòng)穩(wěn)定幣”，它的價(jià)值不是固定不變的，而是會(huì)跟隨以太坊（ETH）價(jià)格的小幅變動(dòng)。 xETH則是一個(gè)杠桿化的 ETH 多頭倉位，它吸收了大部分 ETH 價(jià)格的波動(dòng)。這意味著 xETH 持有者將承擔(dān)更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，但同時(shí)也幫助穩(wěn)定了 fETH 的價(jià)值，使得 fETH 相對(duì)更加平穩(wěn)。在今年的年初，順著這個(gè)思路，設(shè)計(jì)出了再平衡池，在這個(gè)框架內(nèi)只存在一種流動(dòng)性強(qiáng)且與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，即 fxUSD。所有其他穩(wěn)定杠桿對(duì)中的穩(wěn)定衍生代幣不再具有獨(dú)立流動(dòng)性，而是只能存在于再平衡池中或作為 fxUSD 的支持部分。
一籃子 LSD：fxUSD 由多個(gè)流動(dòng)性質(zhì)押衍生品（LSDs）如 stETH、sfrxETH 等支持。每個(gè) LSD 都有自己的穩(wěn)定/杠桿對(duì)機(jī)制；
鑄造與兌換：當(dāng)用戶想要鑄造 fxUSD 時(shí)，他們可以提供 LSD 或從相應(yīng)的再平衡池中提取穩(wěn)定貨幣。這個(gè)過程中，LSD 用于鑄造該 LSD 的穩(wěn)定衍生品，然后這些穩(wěn)定衍生品被存入 fxUSD 儲(chǔ)備中。同樣地，用戶也可以用 fxUSD 兌換回 LSD。
所以簡(jiǎn)單來說該項(xiàng)目也可視為Ethena及早期對(duì)沖穩(wěn)定幣的超復(fù)雜版，只是在鏈上場(chǎng)景中，這個(gè)平衡、對(duì)沖的過程非常繁雜。先是拆分波動(dòng)，再是各種平衡機(jī)制與杠桿的保證金，對(duì)于用戶訪問所產(chǎn)生的負(fù)面影響已經(jīng)超過正向吸引力。在V2版本中，整個(gè)設(shè)計(jì)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了消除杠桿帶來的繁雜性以及對(duì)fxUSD更好的支撐，在這個(gè)版本中xPOSITION被引入，該組件本質(zhì)上是一個(gè)高杠桿交易工具，即一種非同質(zhì)化的、具有高貝塔值（即對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)敏感度較高）的杠桿多頭倉位產(chǎn)品。這個(gè)功能允許用戶在無需擔(dān)心個(gè)別清算或支付資金費(fèi)用的情況下進(jìn)行鏈上的高杠桿交易，帶來的好處顯而易見。
固定杠桿比率：xPOSITION 提供了固定的杠桿比例，用戶的初始保證金不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)而被追加要求，也不會(huì)由于杠桿率的變化而導(dǎo)致意外的清算；
無清算風(fēng)險(xiǎn)：傳統(tǒng)的杠桿交易平臺(tái)可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的劇烈波動(dòng)而導(dǎo)致用戶的倉位被強(qiáng)制平倉，但 f(x) Protocol V2 的設(shè)計(jì)避免了這種情況的發(fā)生；
免除資金費(fèi)用：通常情況下，使用杠桿會(huì)涉及到額外的資金成本，如借入資產(chǎn)時(shí)產(chǎn)生的利息。然而，xPOSITION 不需要用戶支付這些費(fèi)用，降低了整體交易成本。
在全新的穩(wěn)定池中，用戶可以一鍵存入U(xiǎn)SDC或fxUSD，為協(xié)議穩(wěn)定性提供流動(dòng)性支持。與V1版本的穩(wěn)定池不同，V2版本穩(wěn)定池充當(dāng)了USDC與fxUSD之間的錨定，參與者可以在fxUSD—USDC的AMM池中進(jìn)行價(jià)格套利，并幫助fxUSD實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。整個(gè)協(xié)議的收入來源則是基于頭寸的開倉、平倉、清算、再平衡、資金費(fèi)以及抵押品收益。
該項(xiàng)目是目前少有的非超額抵押且完全去中心化的穩(wěn)定幣項(xiàng)目，對(duì)于穩(wěn)定幣而言，它依舊顯得有些過于復(fù)雜，并不符合穩(wěn)定幣的極簡(jiǎn)設(shè)計(jì)前提，用戶也必須有一定的基礎(chǔ)才能安心入門。在極端行情下，擠兌發(fā)生時(shí)各種抵御屏障的框架設(shè)計(jì)同樣可能反過來損害用戶的利益。但該項(xiàng)目的目標(biāo)，確實(shí)符合每個(gè)加密人對(duì)穩(wěn)定幣的終極構(gòu)想，一個(gè)原生的由頂級(jí)加密資產(chǎn)背書的去中心化穩(wěn)定幣。
結(jié)語
穩(wěn)定幣永遠(yuǎn)是兵家必爭(zhēng)之地，也是Crypto中門檻極高的賽道，在去年的文章《陷入瀕死境地，但算穩(wěn)并未停止創(chuàng)新》中我們簡(jiǎn)要介紹了穩(wěn)定幣的前世今生，并希望能看到一些更為有趣的去中心化非超抵穩(wěn)定幣出現(xiàn)。如今一年半過去了，我們并沒有看到f(x)Protocol以外的初創(chuàng)項(xiàng)目在做這個(gè)方向，但值得慶幸的是Ethena及Usual提供了一些折中思路，至少我們能選擇一些更為理想，更Web3的穩(wěn)定幣了。
參考文章
1.馬里奧看Web3:深入解析 Ethena 的成功原因與死亡螺旋風(fēng)險(xiǎn)
2.fxUSD: The Nuts and the Bolts
3.What is Usual?
以上就是YBB Capital：穩(wěn)定幣，兵家必爭(zhēng)之地的詳細(xì)內(nèi)容
鄭重聲明：本文版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標(biāo)記有誤，請(qǐng)第一時(shí)間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。
