作者：0xjs，金色財(cái)經(jīng)
比特幣突破 8 萬(wàn)美元！比特幣突破 9 萬(wàn)美元！比特幣突破 9.5 萬(wàn)美元！比特幣突破 9.9 萬(wàn)美元！
顯然，比特幣勢(shì)必將很快突破 10 萬(wàn)美元大關(guān)。
常識(shí)告訴我們，價(jià)格大幅上漲直接的原因就是有人在用真金白銀大量買入，畢竟「Money Talks」。
在本輪加密牛市中，加密代幣分化嚴(yán)重，其中表現(xiàn)最亮眼的兩個(gè)板塊是比特幣和 Solana。Solana 的上漲主要來(lái)自加密玩家涌入 Meme 的驅(qū)動(dòng)，而比特幣的上漲，買入資金主要來(lái)自美國(guó)比特幣 ETF 和一些上市公司尤其是 MicroStrategy。本文我們主要關(guān)注 MicroStrategy。
金色財(cái)經(jīng)記者 11 月 21 日花了一個(gè)晚上在美國(guó) SEC 官網(wǎng)遍覽了 MicroStrategy 自 2021 年提交的文件，深度拆解 MicroStrategy 買入比特幣的行為和資金來(lái)源。得出的結(jié)論是，MicroStrategy 是加強(qiáng)版的「灰度 Luna」。
先看一下 MicrosStrategy 整體情況，再拆解 MicroStrategy 買入比特幣的資金來(lái)源，最后對(duì)比 Grayscale 和 Luna。以下。
MicroStrategy 無(wú)懼牛熊：花費(fèi)超過(guò) 160 億美元堅(jiān)定買入比特幣
MicroStrategy 自 2020 年 9 月實(shí)施比特幣儲(chǔ)備戰(zhàn)略，4 年來(lái)穿越周期無(wú)懼牛熊地堅(jiān)定執(zhí)行比特幣儲(chǔ)備戰(zhàn)略，比如在 2021 年那輪牛市的 4 月和 11 月以超過(guò) 5.9 萬(wàn)美元買入比特幣。
MicroStrategy 持續(xù)不斷買入 BTC
金色財(cái)經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截止 2024 年 11 月 22 日，MicroStrategy 已經(jīng)累計(jì)花費(fèi) 165.8 億美元買入比特幣，目前持有 33.1 萬(wàn)枚比特幣，持有的比特幣市值近 330 億美元。
自 2024 年年 1 月比特幣 ETF 成功發(fā)行以來(lái)，比特幣 ETF 管理的比特幣超過(guò) 124 萬(wàn)枚，資產(chǎn)總值已經(jīng)突破 1200 億美元，凈資金流入總量約 303 億美元。比特幣 ETF 是很多投資者的投資標(biāo)的，不是來(lái)自單獨(dú)一家投資者。
目光所及，MicroStrategy 可能是買入比特幣花費(fèi)最多的單一實(shí)體。
那么問(wèn)題來(lái)了，MicroStrategy 買入比特幣的這么多資金來(lái)自哪里？
金色財(cái)經(jīng)記者翻閱 MicroStrategy 提交給美國(guó) SEC 的報(bào)告，其資金主要有兩個(gè)來(lái)源：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）和市價(jià)股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）。
其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）面向合格的機(jī)構(gòu)投資者，市價(jià)股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）直接面向二級(jí)市場(chǎng)。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）：72.6 億美元 合格機(jī)構(gòu)投資者
下面是 MicroStrategy 自 2020 年以來(lái)發(fā)行的票據(jù)，除了 2021 年 6 月發(fā)行的 5 億美元優(yōu)先擔(dān)保債，其余均是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）。
其中，2024 年 11 月 21 日 MicroStrategy 新發(fā)行的 30 億美元可轉(zhuǎn)債現(xiàn)金隨時(shí)可以動(dòng)用，買入比特幣。也許就在最近這一兩天，等 MicroStrategy 動(dòng)用這 30 億美元買入比特幣的時(shí)候，就是比特幣破 10 萬(wàn)美元之時(shí)。
了解什么是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes），你會(huì)發(fā)現(xiàn)它真是一個(gè)好的金融工具。
所謂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)是一種特殊的債務(wù)證券，其中包含可將票據(jù)轉(zhuǎn)換為預(yù)定數(shù)量的發(fā)行人股票的期權(quán)。如果股票漲起來(lái)可以把它轉(zhuǎn)換成股票，如果股價(jià)低就按照債權(quán)還本付息。而且優(yōu)先可轉(zhuǎn)換票據(jù)優(yōu)先于同一組織發(fā)行的所有其他債務(wù)證券，可以得到優(yōu)先補(bǔ)償。因此它是一種上有高收益、下有保底的債券。
重要的是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債一般都附有強(qiáng)制贖回條款。在過(guò)了條款規(guī)定的禁止贖回期后或者觸發(fā)提前贖回條款時(shí)，發(fā)行人可以發(fā)起強(qiáng)制贖回。在規(guī)定的贖回日期前，投資者需要把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票，不然的話發(fā)行人有權(quán)利按債券面值加上應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格強(qiáng)制贖回可轉(zhuǎn)債。而大多數(shù)情況下，投資人會(huì)主動(dòng)轉(zhuǎn)換成股票。
以 MicroStrategy 已經(jīng)贖回的 2025 Convertible Notes 為例，2025 Convertible Notes 到期日在 2025 年 12 月 15 日。但 MicroStrategy 于 2024 年 6 月 13 日發(fā)布公告，要求 2025 Convertible Notes 持有人在紐約時(shí)間 2024 年 7 月 11 日下午 5:00 之前，可選擇按每 1000 美元本金可兌換 2.5126 股 MicroStrategy A 類普通股的適用轉(zhuǎn)換率（反映每股 397.99 美元的轉(zhuǎn)換價(jià)格）轉(zhuǎn)換票據(jù)。否則，MicroStrategy 將于 7 月 15 日強(qiáng)制贖回所有未償還票據(jù)，贖回價(jià)格等于本金 應(yīng)計(jì)未付利息。
而 MicroStrategy 當(dāng)日股價(jià)為 1300 美元左右（MicroStrategy 于 8 月 8 日完成 1:10 拆股，1300 美元價(jià)格為拆分前價(jià)格），顯然債權(quán)人都會(huì)選擇把債務(wù)轉(zhuǎn)換為股票。債權(quán)人拿到股票后完成套利。
為什么機(jī)構(gòu)投資者踴躍購(gòu)買 MicroStrategy 的可轉(zhuǎn)債？因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)極小，基本穩(wěn)賺不賠，優(yōu)先可轉(zhuǎn)債有優(yōu)先索賠權(quán)。目前 MicroStrategy 可轉(zhuǎn)債總負(fù)債 72.6 億美元，MicroStrategy 持有的比特幣市值近 330 億美元，即便比特幣下跌 75%，MicroStrategy 可轉(zhuǎn)債債權(quán)人也不會(huì)賠錢。
可以這么說(shuō)，可轉(zhuǎn)債背后最重要的動(dòng)機(jī)就是發(fā)行人讓投資人主動(dòng)選擇把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股票，從而發(fā)行人不用拿出現(xiàn)金去償還債務(wù)。
市價(jià)股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）：近 100 億美元 二級(jí)市場(chǎng)
下面是 MicroStrategy 自 2020 年以來(lái)的市場(chǎng)股票發(fā)行數(shù)據(jù)。近 4 年來(lái) MicroStrategy 直接在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行新股一共募集到 98.235 億美元，這些資金被 MicroStrategy 全部用來(lái)買入比特幣了。
所謂市價(jià)股票發(fā)行 (ATM Equity Offering) 是指上市公司 IPO 后為了籌集資金而進(jìn)行的后續(xù)股票發(fā)行。在 ATM 發(fā)行中，上市公司通過(guò)指定的經(jīng)紀(jì)商，以當(dāng)時(shí)市價(jià)一段時(shí)間內(nèi)逐步向二級(jí)交易市場(chǎng)出售新發(fā)行的股票。經(jīng)紀(jì)商在公開市場(chǎng)上出售發(fā)行公司的股票獲得現(xiàn)金收益，然后將收益交付給發(fā)行公司。
還是以 MicroStrategy 的 ATM Equity Offering 為例來(lái)說(shuō)明。2024 年 8 月 1 日，MicroStrategy 與 TD Securities (USA)、The Benchmark Company,、BTIG,、Canaccord Genuity 、Maxim Group 和 SG Americas Securities 經(jīng)紀(jì)商簽訂銷售協(xié)議（「2023 年 8 月 Sales Agreement」）。根據(jù)該協(xié)議，MicroStrategy 可不時(shí)通過(guò)銷售代理發(fā)行和出售其 A 類普通股，可發(fā)行最高達(dá) 20 億美元的股票。根據(jù) 2024 年 11 月 11 日 MicroStrategy 提供給美國(guó) SEC 的 8-K 文件，MicroStrategy 一共新發(fā)行了 785.4647 萬(wàn)股股份，共獲得 20.3 億美元，全部買入 27200 枚比特幣。
2024 年 10 月 30 日，MicroStrategy 發(fā)布 21/21 計(jì)劃，稱未來(lái)年籌集 420 億美元資本，包括 210 億美元的股權(quán)和 210 億美元的固定收益證券，用于投資比特幣。MicroStrategy 同日披露，MicroStrategy 和 TD Securities (USA), Barclays Capital, The Benchmark Company, BTIG, LLC, Canaccord Genuity , Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group , Mizuho Securities USA, and SG Americas Securities 達(dá)成銷售協(xié)議，市價(jià)發(fā)行 210 億美元的 MicroStrategy 股票。2024 年 11 月 18 日 MicroStrategy 提交給 SEC 的 8-K 文件顯示，在 11 月 11 日至 17 日間 MicroStrategy 售出 1359.4 萬(wàn)股股份，獲得約 46 億美元，全部買入 51780 枚比特幣。
按照 MicroStrategy 的計(jì)劃，經(jīng)紀(jì)商們?nèi)杂屑s 164 億美元的 MicroStrategy 新發(fā)行股份可供出售。
為什么說(shuō) MicroStrategy 是加強(qiáng)版「Grayscale Luna」
現(xiàn)在熟悉了 MicroStrategy 的「可轉(zhuǎn)債」和「市價(jià)股票發(fā)行」金手指，再回想一下，它們是不是很像上一輪牛市的 Grayscale 和 Luna，而且是加強(qiáng)版的。
Grayscale Vs. 可轉(zhuǎn)債：
回顧一下 Grayscale 在沒轉(zhuǎn)成 ETF 之前的運(yùn)作機(jī)制，Grayscale 信托股票僅面向合格投資者發(fā)行，投資者用場(chǎng)外現(xiàn)金購(gòu)入 GBTC 股票（Grayscale 信托底層需由對(duì)應(yīng)的比特幣資產(chǎn)）或者實(shí)物比特幣換取 GBTC 股票股票，鎖倉(cāng) 6 個(gè)月后公開交易完成套利。與此同時(shí)，GBTC 股票和底層的比特幣資產(chǎn)隔離，投資者不能贖回。
MicroStrategy 的可轉(zhuǎn)債（Convertible Senior Notes）也面向的合格投資者，投資者用場(chǎng)外現(xiàn)金買入可轉(zhuǎn)債，等強(qiáng)制贖回時(shí)轉(zhuǎn)換成 MicroStrategy 股票完成套利。而可轉(zhuǎn)債（Convertible Senior Notes）也是和 MicroStrategy 的比特幣隔離的。
在 2020 年和 2021 年的比特幣牛市中，GBTC 的溢價(jià)吸引到大批量套利資金，GBTC 也一度累計(jì)到 65 萬(wàn)余枚比特幣，被當(dāng)時(shí)很多行業(yè)人士稱為「明牌牛市」。
在這輪牛市中，MicroStrategy 已經(jīng)通過(guò)可轉(zhuǎn)債吸引到超過(guò) 70 億美元的合格機(jī)構(gòu)投資者資金，MicroStrategy 的 21/21 計(jì)劃還準(zhǔn)備發(fā)行更多的債券。
不同的是，MicroStrategy 可轉(zhuǎn)債到期日很長(zhǎng)，最近的到期日是在 2027 年，足以挨到新一輪周期。如果有需要，MicroStrategy 完全可以把強(qiáng)制贖回可轉(zhuǎn)債，讓投資者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為為幾乎 0 成本的 MicroStrategy 新發(fā)行股票，并不用 MicroStrategy 真的去還錢。即便是一直到到期日再贖回，MicroStrategy 也可以發(fā)行新的可轉(zhuǎn)債置換舊的可轉(zhuǎn)債，就如 MicroStrategy 用 2024 年 9 月 20 日發(fā)行的 2028 Convertible Notes 現(xiàn)金贖回了 2028 Secured Notes。顯然，MicroStrategy 的可轉(zhuǎn)債更穩(wěn)健。
Luna Vs. 市價(jià)股票發(fā)行：
在 Luna 案例中，燃燒 1 美元的 LUNA 可以鑄造 1 美元的算法穩(wěn)定幣 UST。只要 LUNA 價(jià)格上漲，就可以鑄造更多的 UST，有了更多的 UST，就可以購(gòu)買更多的比特幣作為儲(chǔ)備，穩(wěn)定 1UST=1USDT。Luna 直接無(wú)需許可地面向普通投資者。
MicroStrategy 的市價(jià)股票發(fā)行和這很像，也是直接面向二級(jí)市場(chǎng)普通投資者。MicroStrategy 的股價(jià)越高，就能通過(guò)市價(jià)股票發(fā)行獲得更多的美元，更多的美元可以購(gòu)買更多的比特幣。「左腳踩右腳」一路上升。2024 年 1 月比特幣 ETF 通過(guò)確立牛市后，MicroStrategy 的凈資產(chǎn)溢價(jià)（每股市價(jià) / 對(duì)應(yīng)比特幣價(jià)值 -1）就一路爬升至 2.7。目前 MicroStrategy 共持有 33.12 萬(wàn)枚比特幣，價(jià)值約 328.4 億美元，而 MicroStrategy 總市值一度突破 1000 億美元。
Luna 和 UST 可以雙向鑄造，如果 UST 脫鉤，套利者可以折價(jià)買入 UST，以 1UST=1USDT 鑄造 LUNA，形成「死亡循環(huán)」，造成 LUNA 崩盤。事實(shí)上，如果 Luna 基金會(huì) LFG 在上漲周期更早更多買入比特幣（其僅僅買入 15 億美元的比特幣），如果 UST 到 LUNA 可以暫時(shí)單向鑄造，Luna 很可能就不會(huì)崩盤。
MicroStrategy 就更進(jìn)一步，MicroStrategy 的市價(jià)股票發(fā)行是單向的，也不會(huì)陷入死亡螺旋，而且?guī)缀跏?0 成本的。MicroStrategy 顯然比 Luna 更安全。即便在 2022 年的熊市期間，MicroStrategy 的凈資產(chǎn)溢價(jià)最低也有 60%。
來(lái)源：mstr-tracker
只要有人愿意買入市價(jià)股票發(fā)行的 MicroStrategy 股票，MicroStrategy 在其 NAV 高溢價(jià)期間買入的比特幣越多，MicroStrategy 的安全墊越厚。用到極致，MicroStrategy 市值完全等于其比特幣市值，MicroStrategy 本身不會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到股票投資者身上。
綜上，是不是完全可以說(shuō) MicroStrategy 是加強(qiáng)版「Grayscale Luna」？
結(jié)語(yǔ)：三重最大主義
2024 年 7 月底在納什維爾舉辦的比特幣大會(huì)上，MicroStrategy CEO Michael Saylor 發(fā)表「比特幣革命」的主題演講。
他在經(jīng)過(guò) 4 年的實(shí)踐后提出了個(gè)人、公司、機(jī)構(gòu)和國(guó)家應(yīng)對(duì)比特幣革命的方法論，他提出三重最大主義策略。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)三個(gè)途徑——現(xiàn)金流、當(dāng)股價(jià)高估時(shí)發(fā)行股票、當(dāng)利率低時(shí)發(fā)行債務(wù)——買入比特幣。
他是這么說(shuō)的，也是這么做的。
MicroStrategy 已經(jīng)囤積 33.12 萬(wàn)枚比特幣。
以上就是一文拆解 MicroStrategy：加強(qiáng)版“Grayscale Luna”的詳細(xì)內(nèi)容
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