前言
隨著比特幣鞏固其作為可靠數(shù)字價(jià)值存儲(chǔ)和唯一具有基于規(guī)則的貨幣政策的資產(chǎn)的地位，以太坊網(wǎng)絡(luò)和資產(chǎn)以太幣（ETH）似乎正以類似的潛力獲得發(fā)展勢(shì)頭。事實(shí)上，ETH正在成為具有收益潛力的機(jī)構(gòu)級(jí)資產(chǎn)。
作為唯一真正產(chǎn)生收益的數(shù)字資產(chǎn)， ETH似乎具有獨(dú)特而鮮明的特征，使其成為數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的“參考指標(biāo)”。ETH已經(jīng)在私人和公共金融市場(chǎng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，影響著其他數(shù)字網(wǎng)絡(luò)和應(yīng)用程序的貨幣政策，并衡量了廣泛的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的健康狀況。以太坊網(wǎng)絡(luò)的市值約為 3150 億美元，每月?lián)碛袛?shù)百萬活躍用戶，如下圖所示，以太坊網(wǎng)絡(luò)正在實(shí)現(xiàn)有意義的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
來源：ARK Investment Management LLC，2024 年。此 ARK 分析基于一系列基礎(chǔ)數(shù)據(jù)源，可根據(jù)要求共享。數(shù)據(jù)截至 2024 年 8 月 15 日。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
ETH的質(zhì)押收益率已經(jīng)影響了其他智能合約賬本，使其有別于比特幣以外的其他數(shù)字資產(chǎn)。
同樣，美國國債在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其作用有多種：設(shè)定基準(zhǔn)利率、在不確定時(shí)期充當(dāng)優(yōu)質(zhì)價(jià)值存儲(chǔ)手段，以及影響市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期。我們的研究表明，作為一種資產(chǎn)，ETH開始在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展出與美國國債類似的屬性。ETH產(chǎn)生收益的潛力——以及其在數(shù)字資產(chǎn)交易中作為抵押品的廣泛使用——正在成為其最獨(dú)特和最重要的兩個(gè)品質(zhì)。
投資者可以通過質(zhì)押 ETH 來保護(hù)以太坊賬本，從而獲得 ETH 收益。換句話說，從技術(shù)上講，這種收益并不是 ETH 資產(chǎn)的原生收益。Lido、Rocket Pool 或 Frax 等流動(dòng)性質(zhì)押衍生品提供了將質(zhì)押的 ETH 及其收益代幣化的方法。流動(dòng)性質(zhì)押允許用戶通過接收代表其質(zhì)押 ETH 的衍生代幣來質(zhì)押其 ETH，同時(shí)保持流動(dòng)性。另一種稱為“Solo質(zhì)押”的方法可以更直接地控制質(zhì)押資產(chǎn)，并獲得更高的回報(bào)率，但會(huì)鎖定 ETH。
本文的目標(biāo)是識(shí)別和定義ETH的獨(dú)特特征。ETH有何特別之處？它在更廣泛的資產(chǎn)領(lǐng)域中如何脫穎而出？我們旨在回答以下問題：
1、ETH如何產(chǎn)生收益？
2、礦工可提取價(jià)值（MEV）收益率如何預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期？
3、ETH是否具有類似債券的屬性？
4、質(zhì)押和再質(zhì)押是否會(huì)增強(qiáng)ETH作為可編程抵押品的能力？如果是，那么如何做到的？
5、ETH的Staking收益率會(huì)成為加密經(jīng)濟(jì)的參考收益率嗎？如果會(huì)，從什么意義上來說？
6、在傳統(tǒng)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)分類中，ETH的混合屬性是什么？
1、ETH 如何產(chǎn)生收益？
“權(quán)益證明”(PoS) 是一種相當(dāng)新的“共識(shí)算法”，它比“工作量證明”(PoW) 更節(jié)能。為什么？在 PoS 中，共識(shí)算法根據(jù)“驗(yàn)證者”持有的代幣數(shù)量以及愿意“質(zhì)押”作為抵押品的代幣數(shù)量來選擇“驗(yàn)證者”——相當(dāng)于 PoW 中的“礦工”——來創(chuàng)建新的區(qū)塊并驗(yàn)證交易。質(zhì)押的幣越多，被選中構(gòu)建和驗(yàn)證下一個(gè)區(qū)塊的概率就越高。因此，PoS 系統(tǒng)不需要大量的計(jì)算挖礦能力，而是要求驗(yàn)證者在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行大量投資——如果他們驗(yàn)證欺詐交易或違反核心協(xié)議規(guī)則，他們可能會(huì)失去這些質(zhì)押。驗(yàn)證者質(zhì)押可以阻止欺詐行為，比特幣礦工為參與網(wǎng)絡(luò)而支付的電力成本也可以阻止欺詐行為。兩者都確保每個(gè)參與者都以經(jīng)濟(jì)理性和誠信行事。
當(dāng)以太坊網(wǎng)絡(luò)升級(jí)到以太坊 2.0 時(shí)，其協(xié)議從工作量證明轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益證明。以太坊最新的貨幣政策升級(jí) EIP-1559 的相關(guān)實(shí)施引入了一種新穎的費(fèi)用市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這兩項(xiàng)變化都改變了 ETH 產(chǎn)生和分配收益的方式。
ETH 收益率基于以下三個(gè)因素：
發(fā)行（≈2.8％APR） Tips（<0.5％APR） MEV（<0.5％APR）
讓我們更詳細(xì)地了解收益的每個(gè)組成部分。
發(fā)行
截至 2024 年 9 月，以太坊網(wǎng)絡(luò)每年新增約 940,000枚ETH，按今天的質(zhì)押比率計(jì)算，相當(dāng)于年化收益率 (APY) 約為 2.8%。質(zhì)押比率會(huì)根據(jù)質(zhì)押的 ETH 數(shù)量隨時(shí)間變化。如果質(zhì)押的驗(yàn)證者越多，質(zhì)押比率就越高，從而壓低發(fā)行收益率，因?yàn)楦鶕?jù)參與驗(yàn)證者的加權(quán)質(zhì)押，發(fā)行收益率會(huì)平均分配給他們。重要的是，以太坊網(wǎng)絡(luò)保證最低年發(fā)行率為 1.5%，需要質(zhì)押 100% 的 ETH并且區(qū)塊鏈上沒有交易，這基本不太可能。所有通過達(dá)成共識(shí)和處理交易來保護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全的驗(yàn)證者都會(huì)獲得發(fā)行。
小費(fèi)
“小費(fèi)”是倫敦升級(jí)和 EIP-1559 引入的可選費(fèi)用，用戶可以在以太坊交易中包含這些費(fèi)用。小費(fèi)是“優(yōu)先費(fèi)用”，因?yàn)樗鼈兗?lì)驗(yàn)證者優(yōu)先處理區(qū)塊內(nèi)的交易。
當(dāng)用戶想要發(fā)送交易時(shí)，他們必須支付基本費(fèi)用，也可以選擇支付小費(fèi)。基本費(fèi)用會(huì)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)擁堵情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)更繁忙時(shí)，費(fèi)用會(huì)增加。如果用戶想要加快交易速度，優(yōu)先費(fèi)用或小費(fèi)是可選的。實(shí)際上，優(yōu)先費(fèi)用是一種成本，會(huì)隨著網(wǎng)絡(luò)的使用情況和擁堵程度而變化。
MEV
除了發(fā)行和用戶小費(fèi)之外，驗(yàn)證者還會(huì)收取“礦工可提取價(jià)值”（MEV）獎(jiǎng)勵(lì)，或者通過在他們生成的區(qū)塊中包含、排除或重新排序交易而獲得的額外利潤。
MEV 相當(dāng)于傳統(tǒng)市場(chǎng)中的“訂單流支付”（PFOF）——高頻做市商和交易員向驗(yàn)證者支付的額外收入，以優(yōu)先處理他們的交易流。與優(yōu)先費(fèi)用一樣，其收益率不穩(wěn)定，因?yàn)樗蕾囉趨^(qū)塊空間的供求關(guān)系，并利用在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行交易的知情較少的交易者。重要的是，MEV 獎(jiǎng)勵(lì)僅適用于運(yùn)行 MEV 客戶端（例如 MEV Boost）的驗(yàn)證者。
基本費(fèi)用
重要的是，基礎(chǔ)費(fèi)用（再次強(qiáng)調(diào)，發(fā)送交易的標(biāo)準(zhǔn)成本）不會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生影響。相反，它被“燒毀”，不會(huì)為質(zhì)押者提供直接現(xiàn)金流。作為 EIP 1559 升級(jí)的一部分，基礎(chǔ)費(fèi)用機(jī)制使費(fèi)用更加可預(yù)測(cè)，以太坊網(wǎng)絡(luò)更加用戶友好。
只有基礎(chǔ)費(fèi)用和發(fā)行量才能改變 ETH 的總供應(yīng)量。用戶支付基礎(chǔ)費(fèi)用的 ETH 代幣將永久從總供應(yīng)量中移除。如果基礎(chǔ)費(fèi)用足夠高（在當(dāng)今市場(chǎng)上大于 23 gwei）且“銷毀”量超過網(wǎng)絡(luò)發(fā)行量（每年 940,000 枚ETH），則ETH 總供應(yīng)量會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降，從而使協(xié)議通貨緊縮。相反，如果網(wǎng)絡(luò)發(fā)行量高于銷毀的基礎(chǔ)費(fèi)用，則網(wǎng)絡(luò)將出現(xiàn)通貨膨脹。
兩種動(dòng)態(tài)支持 ETH 供應(yīng)的通貨緊縮趨勢(shì)。首先，以太坊的權(quán)益證明 (PoS) 機(jī)制使驗(yàn)證者能夠減少與運(yùn)行網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器相關(guān)的運(yùn)營費(fèi)用 (Opex) 和資本支出 (Capex)。換句話說，與 PoW 和 ASIC機(jī)器相關(guān)的能源和數(shù)據(jù)中心成本在 PoS 中不存在。
其次，作為首屈一指的智能合約平臺(tái)，以太坊網(wǎng)絡(luò)在底層以每秒 14 筆交易的限制運(yùn)行。得益于經(jīng)過嚴(yán)格測(cè)試的代碼，以太坊在短短九年的發(fā)展歷程中吸引了最多的活躍開發(fā)者、最廣泛的應(yīng)用和最高的結(jié)算價(jià)值。
自 2022 年 9 月 15 日過渡到 PoS 并實(shí)施 EIP 1559 以來，ETH一直充當(dāng)著凈通縮資產(chǎn)，平均每年減少供應(yīng)量 0.106%。如果以太坊繼續(xù)以 PoW 運(yùn)行不轉(zhuǎn)向POS，也沒有 EIP 1559，該網(wǎng)絡(luò)的供應(yīng)量每年將膨脹 3.2%，如下所示。
來源：Ultra Sound Money。數(shù)據(jù)訪問時(shí)間為 2024 年 8 月 15 日。自合并以來 ETH (PoS) 與 ETH (PoW) 與 BTC (PoW) 的通貨膨脹率比較。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
2、礦工可提取價(jià)值（MEV）收益率如何預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期？
如上所述，礦工可提取價(jià)值 (MEV) 收益是 ETH 質(zhì)押收益的一部分。在本節(jié)中，我們將深入探討 MEV，特別關(guān)注它是如何產(chǎn)生的，以及它如何預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場(chǎng)周期。
MEV相當(dāng)于傳統(tǒng)金融中的訂單流付款 (PFOF)，當(dāng)做市商和高頻交易公司向驗(yàn)證者支付額外費(fèi)用以繞過標(biāo)準(zhǔn)的以太坊“Mempool”排隊(duì)，從而優(yōu)先處理他們的交易包時(shí)，就會(huì)發(fā)生這種情況。同樣，在傳統(tǒng)金融界，像 Citadel Securities 這樣的公司會(huì)向 Robinhood、TD Ameritrade、Charles Schwab 和 Fidelity 等平臺(tái)支付費(fèi)用，以引導(dǎo)客戶訂單流向他們。實(shí)際上，MEV 誕生于 2017 年 ETH ICO熱潮期間，作為優(yōu)先“賄賂”的基本形式。在 ICO 時(shí)代，購買某些項(xiàng)目的代幣的參與者和投資者必須將 ETH 存入智能合約以換取該項(xiàng)目的原生代幣。隨著它們變得越來越受歡迎，代幣發(fā)行變得超額認(rèn)購，并按照先到先得的原則運(yùn)作。為了成為第一批將 ETH 存入這些智能合約的人，參與者在鏈下“賄賂”驗(yàn)證者。
與 PFOF 一樣，MEV 通常反映散戶交易活動(dòng)，因?yàn)樽鍪猩淘敢鉃椴惶榈挠唵沃Ц侗戎橛唵胃叩膬r(jià)格。正如 PFOF 支付是衡量散戶股票領(lǐng)域支出過度和風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)一樣，MEV 在預(yù)測(cè)以太坊生態(tài)系統(tǒng)的衰退和經(jīng)濟(jì)周期方面也發(fā)揮著類似的作用，如下所示。
來源：ARK Investment Management LLC，2024 年，基于截至 2024 年 6 月 9 日的 Daytradingz.com 和 MEV-Explore v1 的數(shù)據(jù)。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
雖然以太坊上的 MEV 與股票市場(chǎng)上的 PFOF 產(chǎn)生的收入相當(dāng)，但 MEV 占 ETH 和 ERC-20 代幣總市值的百分比遠(yuǎn)高于美國股票市場(chǎng)的百分比。自合并以來，每年按比例提取的 7.9 億美元收入占 ETH 3150 億美元市值的 0.20%。ETH 和 ERC-20 代幣的總市值約為 5000 億美元，提取的收入百分比降至 0.15%，仍然比 PFOF 收入 28.91 億美元占美國股市 50 萬億美元市值的 0.0056% 高 27 倍。在早期開發(fā)階段，以太坊的訂單路由機(jī)制比傳統(tǒng)金融中的訂單路由機(jī)制更昂貴，但值得注意的是，以太坊通過智能合約支持更廣泛的訂單類型——例如閃電貸、質(zhì)押、掉期——以及與去中心化應(yīng)用程序的其他交互。
此外，在傳統(tǒng)金融中，其他費(fèi)用和利潤中心（經(jīng)紀(jì)費(fèi)、交易所費(fèi)和對(duì)沖基金利潤）是 PFOF 收入的首要來源。這些成本并不透明，但對(duì)傳統(tǒng)金融交易的整體成本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。
根據(jù)傳統(tǒng)金融中歷史的 PFOF 模式，PFOF 收入的增加與涉及信息較少的交易者的零售活動(dòng)增加相關(guān)，而 PFOF 的降低則表明相反。例如，在 2021 年至 2022 年期間，隨著利率上升 16 倍，Robinhood 的 PFOF 收入從 9.74 億美元下降 40% 至 5.87 億美元，這預(yù)示著熊市的開始。對(duì)于 MEV 來說也是如此，從 2021 年 7 月到 2021 年 10 月，高頻交易公司和 MEV 機(jī)器人使用的區(qū)塊空間在 2022 年嚴(yán)重的加密貨幣熊市之前下降了五倍，如下所示。
來源：ARK Investment Management LLC，2024 年，基于 Explore.flashbots.net 截至 2024 年 8 月 15 日的數(shù)據(jù)。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
我們的研究表明，未來一年 MEV 的大部分可能會(huì)在 Layer 2 上被提取和重新分配。Layer 2 是建立在以太坊之上的次級(jí)協(xié)議。它們通過在主鏈外處理交易來提高可擴(kuò)展性和效率，同時(shí)利用其安全性，縮短交易時(shí)間并顯著降低交易費(fèi)用。在未來兩年內(nèi)，我們預(yù)計(jì)超過 90% 的總交易將發(fā)生在 Layer 2 上。為了迎合對(duì)價(jià)格更敏感的散戶投資者，Layer 2 應(yīng)該會(huì)主導(dǎo) ETH 交易活動(dòng)，從 MEV 中獲得不成比例的收益，當(dāng)排序器（或 Layer 2 的驗(yàn)證器）進(jìn)一步去中心化時(shí)，收益會(huì)更大。
如今，占主導(dǎo)地位的 Layer 2 網(wǎng)絡(luò) Arbitrum 和 Optimism 都使用單個(gè)排序器運(yùn)行，這意味著區(qū)塊空間不會(huì)拍賣給出價(jià)最高的人。相反，交易將按照先到先得的原則進(jìn)行排序，區(qū)塊搜索者或構(gòu)建者無法重新排序。
因此，某些形式的 MEV（最大可提取值）是不可能的，這表明 MEV 明顯低于在具有多個(gè)去中心化排序器和更成熟的 MEV 基礎(chǔ)設(shè)施的更先進(jìn)狀態(tài)下的水平。
MEV 收益率是 ETH 整體收益率的一個(gè)子集，它正在成為以太坊區(qū)塊鏈上活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期的可靠指標(biāo)。與傳統(tǒng)金融相比，MEV 以散戶交易為主，信息不充分的資金流占比更高，MEV是活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)健康狀況的衡量指標(biāo)，它影響 ETH 在周期中的收益率，并為評(píng)估 1 層賬本提供框架。
3、ETH是否具有類似主權(quán)債券的屬性？
固定收益資產(chǎn)（尤其是債券）已存在數(shù)百年，是經(jīng)濟(jì)最重要的金融推動(dòng)因素之一。債券代表投資者向借款人（通常是公司或政府）提供的貸款。我們的研究表明，盡管不等同于主權(quán)債券，但質(zhì)押ETH (stETH) 具有與主權(quán)債券類似的特征，這些相似之處值得探索。
質(zhì)押 ETH 與主權(quán)債券之間最重要的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)如下：
注意：對(duì)于到期期限部分，質(zhì)押的 ETH 可以隨時(shí)取消質(zhì)押，此后除了在此期間獲得的收益外，還可以收回最初質(zhì)押的金額（稱為“本金”）。資料來源：ARK Investment Management LLC，2024 年。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
當(dāng)我們?cè)谙旅嬗懻撡|(zhì)押 ETH 與主權(quán)債券的比較時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)它們的差異與相似之處一樣重要。我們認(rèn)為，它們的風(fēng)險(xiǎn)狀況代表了質(zhì)押ETH與主權(quán)債券之間最顯著的差異。
信用風(fēng)險(xiǎn)
主權(quán)債券：當(dāng)一國政府發(fā)行以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的債務(wù)時(shí)，該政府存在違約的可能性，盡管對(duì)于穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體來說這種可能性較小。
質(zhì)押ETH：以太坊網(wǎng)絡(luò)無法拖欠質(zhì)押的 ETH，因?yàn)閺募夹g(shù)上講，這不是債務(wù)。質(zhì)押收益是通過編程方式從鏈上活動(dòng)和網(wǎng)絡(luò)發(fā)行中得出的，這意味著收益會(huì)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)性能、活動(dòng)水平和質(zhì)押率而波動(dòng)。
通脹風(fēng)險(xiǎn)
主權(quán)債券：當(dāng)?shù)刎泿诺耐ㄘ浥蛎洉?huì)侵蝕債券回報(bào)的價(jià)值，從而降低購買力。
質(zhì)押 ETH：如果新 ETH 的發(fā)行率顯著超過基本費(fèi)用的銷毀率，則存在通脹風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)量增加，從而降低凈收益，稀釋利息支付的價(jià)值。
利率風(fēng)險(xiǎn)
主權(quán)債券：利率變化會(huì)影響債券價(jià)格，利率上升通常會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。
質(zhì)押 ETH：雖然以太坊本身不會(huì)發(fā)行多種債券（不同期限的多種質(zhì)押收益率），但其他 1 層智能合約平臺(tái)的收益率預(yù)期變化可能會(huì)影響質(zhì)押 ETH 的感知價(jià)值和吸引力。
貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)
主權(quán)債券：當(dāng)?shù)刎泿畔鄬?duì)其他貨幣的貶值會(huì)導(dǎo)致兌換成其他貨幣時(shí)利息支付和本金的價(jià)值大幅降低。
質(zhì)押ETH：ETH 相對(duì)于其他主要加密貨幣和法定貨幣的價(jià)值可能會(huì)波動(dòng)，從而影響相對(duì)于其他資產(chǎn)的質(zhì)押收益率和本金的實(shí)際價(jià)值。
政治和法律風(fēng)險(xiǎn)
主權(quán)債券：政府或監(jiān)管制度的變化可能會(huì)影響債券償還，并可能導(dǎo)致財(cái)政政策的變化和/或債務(wù)重組。
質(zhì)押 ETH：這個(gè)類比不太直接。質(zhì)押 ETH 承擔(dān)著與網(wǎng)絡(luò)安全和治理相關(guān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。如果驗(yàn)證者行為不當(dāng)或串通，質(zhì)押的 ETH 可能會(huì)被罰沒作為懲罰，從而導(dǎo)致本金的潛在損失。影響更廣泛加密貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管變化也會(huì)影響質(zhì)押 ETH 的價(jià)值和安全性。
波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
主權(quán)債券：主權(quán)債券一般被視為低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)的投資。然而，在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定或政治動(dòng)蕩時(shí)期，債券的波動(dòng)性可能會(huì)大幅增加。
質(zhì)押 ETH：質(zhì)押 ETH 波動(dòng)性較大，因?yàn)樗刑幱诿妊侩A段。波動(dòng)性會(huì)影響質(zhì)押收益和本金價(jià)值。
將質(zhì)押的ETH 建模為主權(quán)債券需要了解它們各自風(fēng)險(xiǎn)狀況的差異。雖然兩者都會(huì)受到通貨膨脹、利率變化和貨幣貶值的影響，但這些風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)及其影響可能會(huì)有很大差異。此外，ETH質(zhì)押引入了與網(wǎng)絡(luò)安全、驗(yàn)證者行為和智能合約錯(cuò)誤相關(guān)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)在傳統(tǒng)主權(quán)債券中沒有直接相似之處。
與計(jì)算主權(quán)債券的現(xiàn)值類似，人們可以嘗試模擬所謂的“質(zhì)押ETH債券”的現(xiàn)值。該公式會(huì)將每筆再投資息票的現(xiàn)值添加到債券到期時(shí)票面價(jià)值的現(xiàn)值中。然后，通過將息票利息與質(zhì)押 ETH 收益率建模，并將貼現(xiàn)率與美國國債的無風(fēng)險(xiǎn)利率建模，人們可以得出質(zhì)押ETH債券的現(xiàn)價(jià)。
盡管如此，主權(quán)債券和“質(zhì)押ETH債券”之間最重要的區(qū)別之一在于，質(zhì)押 ETH 的收益率每天都會(huì)發(fā)生變化。因此，對(duì)“質(zhì)押ETH 債券”進(jìn)行建模需要計(jì)算到期期間的平均收益率。此外，與傳統(tǒng)主權(quán)債券不同，質(zhì)押ETH可以隨時(shí)取消質(zhì)押或“贖回”，本金可以隨時(shí)贖回。
目前，ETH沒有收益率曲線，這意味著質(zhì)押收益率與質(zhì)押資產(chǎn)的到期時(shí)間之間沒有關(guān)系。然而，根據(jù)我們的研究，ETH收益率曲線可能會(huì)在未來幾年內(nèi)發(fā)生變化，增加與主權(quán)債券的相似性，ETH質(zhì)押的期限和期限各不相同。
4、質(zhì)押和再質(zhì)押是否會(huì)增強(qiáng)ETH作為可編程抵押品的地位？
流動(dòng)性質(zhì)押衍生品 (LSD) 是一種旨在簡化質(zhì)押流程的協(xié)議，適合缺乏技術(shù)專業(yè)知識(shí)的用戶。LSD 與受信任的節(jié)點(diǎn)運(yùn)營商合作，代表用戶管理質(zhì)押操作。通過領(lǐng)先的 LSD 提供商 Lido 質(zhì)押 ETH 的用戶將獲得 stETH。stETH 是其質(zhì)押 ETH 的合成版本，功能類似于代幣化的存款證明。stETH 代幣會(huì)自動(dòng)重新調(diào)整以反映質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)（3.2% APY），并且可以在中心化和去中心化交易所轉(zhuǎn)換為 ETH。然后，代幣或存款證明可用于借貸、獲取杠桿、再抵押和數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的許多其他金融活動(dòng)，尤其是基于以太坊的應(yīng)用程序/協(xié)議。
stETH 是 ETH 的收益版本。由于 stETH 具有可編程性和流動(dòng)性，它開始在許多 DeFi 協(xié)議和應(yīng)用中取代 ETH。事實(shí)上，stETH 一直在取代 ETH 成為以太坊經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)質(zhì)抵押品。如今，作為 DeFi 抵押品供應(yīng)的 stETH 總計(jì)約 270 萬，約占整個(gè) stETH 供應(yīng)量的 31%，如下所示。
注意：此第三方圖表左側(cè) Y 軸以美元（十億美元）為單位。上圖右側(cè)顯示的每個(gè)縮寫都代表一種不同的資產(chǎn)，可用作抵押品，如下所示：cbeth（Coinbase Staked ETH）、reth（Rocket Pool ETH）、dai（MakerDao Stablecoin）、usdt（Tether Stablecoin）、USDC（Circle Stablecoin）、weeth（Ether.fi ETH）、wbtc（Wrapped Bitcoin）、eth（ETH）、steth（Lido Staked ETH）。來源：截至 2024 年 8 月 15 日的 Dune（https://dune.com/lido/steth-collat eral-compare-to-others）。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
Curve、Uniswap、Balancer、Aerodrome 和其他領(lǐng)先的 DEX的流動(dòng)性池中存在超過 80,000 枚 stETH。stETH是一種收益資產(chǎn)，由于其為用戶、流動(dòng)性提供者和做市商提供的資本效率，它正在成為首選的抵押品。目前，Aave V3、Spark 和 MakerDao 上的首選抵押品分別為 130 萬 枚stETH、598,000枚stETH 和 420,000枚stETH，它們被鎖定在這些協(xié)議中，并用作發(fā)放貸款或加密貨幣支持的穩(wěn)定幣的抵押品，如下所示。我們的研究表明，stETH 和 ETH 的其他流動(dòng)性質(zhì)押衍生品正在成為以太坊生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)金融活動(dòng)的首選優(yōu)質(zhì)抵押品。
注意：此第三方圖表左側(cè) Y 軸以 stETH 數(shù)量衡量，而不是 stETH 的美元金額。來源：截至 2024 年 8 月 15 日的 Dune（（https://dune.com/lido/steth-collat eral-compare-to-others）。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。注意：圖表右側(cè)顯示的每個(gè)圖例標(biāo)簽都是特定協(xié)議的名稱。
但是，如果用戶希望從其質(zhì)押的 ETH 中獲得更高的收益，同時(shí)提供更多效用作為抵押品，情況會(huì)怎樣？
這正是 Eigenlayer（一種再質(zhì)押協(xié)議）可以實(shí)現(xiàn)的功能。迄今為止，Eigenlayer 已積累了 130 億美元的 ETH 代幣化存款證，占 Lido TVL 的 50%，占 ETH 總供應(yīng)量的約 4%，如下所示。代表以太坊網(wǎng)絡(luò)上質(zhì)押的 ETH 的 Liquid 質(zhì)押衍生代幣可以在 Eigenlayer 平臺(tái)上再質(zhì)押，從而使其他協(xié)議能夠在指定期限內(nèi)增強(qiáng)其網(wǎng)絡(luò)安全性，這一過程類似于租賃安全服務(wù)。
某些協(xié)議的代幣波動(dòng)性太大，無法提供可靠的網(wǎng)絡(luò)安全，因此可能會(huì)面臨流動(dòng)性短缺和/或需要增強(qiáng)其安全性，這兩種情況都可以通過雙重代幣質(zhì)押或用更穩(wěn)定的抵押品（如 ETH）出租其全部安全來解決。對(duì)于其安全服務(wù)，像 EigenLayer 這樣的再質(zhì)押協(xié)議會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)再質(zhì)押者，就像以太坊網(wǎng)絡(luò)向驗(yàn)證者支付報(bào)酬一樣。
我們認(rèn)為，再質(zhì)押的出現(xiàn)使投資者能夠更好地控制其風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)狀況，從而提高 ETH 作為 DeFi 中抵押品的實(shí)用性和效率。
注意：上圖頂部顯示的每個(gè)縮寫都指不同 ETH 流動(dòng)性質(zhì)押代幣所屬的協(xié)議，如下所示：Steth (Lido)、rETH (Rocketpool)、sfrxETH (Frax)、cbETH (Coinbase)、ankrETH (Ankr)、LsETH (Liquid Collective)、oETH (Origin Protocol)、mETH (Mantle)、SwETH (Swell)、wBETH (Binance)。資料來源：截至 2024 年 8 月 15 日的 The Block。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
EigenLayer 的成功表明，用戶和機(jī)構(gòu)對(duì)以更復(fù)雜的方式利用其持有的 ETH 有著濃厚的興趣。通過引入新的用例，EigenLayer 允許參與者保留其持有的 ETH，同時(shí)產(chǎn)生額外的收益。隨著它們從 EigenLayer 的推出中脫穎而出——就像 stETH 從原生質(zhì)押中脫穎而出一樣——流動(dòng)的再質(zhì)押代幣很可能在各種平臺(tái)上充當(dāng)?shù)盅浩贰?/p>
無論是在流動(dòng)性池、借貸平臺(tái)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還是加密支持的穩(wěn)定幣中，各種形式的收益型 ETH 都有可能成為 DeFi 中領(lǐng)先應(yīng)用程序和產(chǎn)品的首選可編程抵押品——無論部署在以太坊 1 層還是目前可用的任何 2 層上。
5、ETH的質(zhì)押收益率是否會(huì)成為加密經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生基準(zhǔn)？
到目前為止，我們?cè)诒疚闹袑①|(zhì)押ETH在某些方面描述為類似主權(quán)債券的資產(chǎn)，并將ETH及其流動(dòng)性質(zhì)押衍生品描述為 DeFi 中的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性抵押品，支持許多廣泛使用的應(yīng)用程序。在本文的這一部分，我們重點(diǎn)介紹ETH質(zhì)押收益率的另一個(gè)獨(dú)特特征：它對(duì)加密經(jīng)濟(jì)中投資的影響，我們的研究表明，這種影響可與國債和聯(lián)邦基金利率在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的作用相媲美。
如今，質(zhì)押收益率影響著數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的公共和私人投資，就像優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn) (HQLA) 在傳統(tǒng)金融中的作用一樣。首先，ETH 收益率似乎對(duì)競爭的 Layer 1 智能合約的原生收益率施加了巨大壓力，迫使其他區(qū)塊鏈為驗(yàn)證者提供更高的獎(jiǎng)勵(lì)以表彰他們的安全性和長期承諾，如下所示。如果投資回報(bào)率不太可能更高，投資者/驗(yàn)證者為什么要持有和質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更大的資產(chǎn)？重要的是，與 ETH 不同，其他資產(chǎn)的收益率往往會(huì)稀釋現(xiàn)金流。換句話說，如果投資者持有且不質(zhì)押任何其他 Layer 1 代幣，網(wǎng)絡(luò)通脹會(huì)稀釋它。
來源：ARK Investment Management LLC，2024 年，基于 The Staking Explorer 截至 2024 年 8 月 15 日的數(shù)據(jù)。（https://www.stakingrewards.com）僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
ETH 的質(zhì)押收益率也提高了持有和借入穩(wěn)定幣的機(jī)會(huì)成本。隨著其原生收益率上升并成為基準(zhǔn)，ETH 的活躍度、MEV 費(fèi)用和整體需求使多個(gè) DeFi 協(xié)議面臨壓力。MakerDAO、Aave 和 Compound 就是其中三種協(xié)議。
MakerDAO 是一種協(xié)議，用于管理 DAI 穩(wěn)定幣的發(fā)行和管理。DAI 是通過抵押債務(wù)頭寸 (CDP) 發(fā)行的，因?yàn)橛脩翩i定 ETH 或其他白名單資產(chǎn)等抵押品來鑄造 DAI。MakerDAO 協(xié)議的核心功能之一是 DAI 儲(chǔ)蓄率 (DSR)，它允許 DAI 持有者通過將他們的 DAI 鎖定在特殊的智能合約中來賺取利息。在 DAI 面臨巨大拋售壓力和流通供應(yīng)量減少之后，MakerDAO 治理決定將 DSR 利率從 5% 提高到 15%。
在 Aave 或 Compound 等由供需決定條件的貨幣市場(chǎng)中，供應(yīng)/借出穩(wěn)定幣的回報(bào)率大幅提高。法幣支持穩(wěn)定幣的供應(yīng) APY范圍從 5% 到 15% 以上，具體取決于市場(chǎng)情況。該利率反映了投資者愿意借入穩(wěn)定幣，同時(shí)提供 ETH 或 stETH 作為抵押品，而無需出售。
另外，像 Ethena Labs 這樣的協(xié)議（它提供一種穩(wěn)定幣，以現(xiàn)貨 stETH 頭寸和永續(xù)期貨空頭頭寸之間的現(xiàn)貨套利交易作為抵押）吸引了許多 stETH 持有者。為什么？Ethena 的穩(wěn)定幣提供的收益率明顯高于 DeFi 替代品，更不用說 ETH 的普通質(zhì)押收益率了。
ETH 質(zhì)押的收益也會(huì)影響收益耕作機(jī)會(huì)。希望推出新產(chǎn)品或新功能并吸引 ETH 計(jì)價(jià)資本進(jìn)入其資金池的團(tuán)隊(duì)必須使其激勵(lì)措施與現(xiàn)行市場(chǎng)條件保持一致。對(duì)于許多團(tuán)隊(duì)和協(xié)議而言，更高的質(zhì)押收益通常意味著更高的用戶獲取成本，因?yàn)闈撛谕顿Y者和流動(dòng)性提供者更有可能質(zhì)押 ETH 以獲得更穩(wěn)定的回報(bào)，而不是與新的或不太成熟的收益耕作機(jī)會(huì)相關(guān)的更高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。
將資金分配給早期數(shù)字資產(chǎn)的投資者都在問同樣的問題：在風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性調(diào)整的基礎(chǔ)上，這個(gè)項(xiàng)目是否會(huì)比質(zhì)押 ETH 提供更好的投資回報(bào)？我們可以用一個(gè)假設(shè)的例子來探討這個(gè)問題。一只典型的投資期限為 7 年（科技初創(chuàng)公司的平均收獲期）的封閉式基金在復(fù)利后需要表現(xiàn)得比 ETH 好到什么程度才能實(shí)現(xiàn)收支平衡？如果 ETH 收益率在 7 年復(fù)利后為 4%，那么即使不考慮價(jià)格升值，封閉式基金的表現(xiàn)也必須比 ETH 好 31% 以上。換句話說，數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的早期投資者經(jīng)常會(huì)考慮這一點(diǎn)：在風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性調(diào)整的基礎(chǔ)上，他們正在評(píng)估的項(xiàng)目是否能比在投資期內(nèi)簡單地持有和質(zhì)押 ETH 提供更高的回報(bào)？例如，考慮一只典型的 7 年期基金，通常稱為收獲期，在此期間，投資預(yù)計(jì)會(huì)成熟并提供流動(dòng)性。如果將同樣的資金投入 ETH 并進(jìn)行質(zhì)押，平均質(zhì)押收益率為 4%，則該項(xiàng)目的表現(xiàn)至少需要比 ETH 高出 31%，才能彌補(bǔ)復(fù)合收益率效應(yīng)。在私募輪超額認(rèn)購、估值吸引力下降、歸屬條件不利的牛市中，來自質(zhì)押 ETH 的競爭將變得更加激烈。
6、ETH的混合屬性是什么？
現(xiàn)貨比特幣 ETF 之所以取得成功，或許是因?yàn)橄鄬?duì)于其他價(jià)值存儲(chǔ)手段（尤其是法幣）而言，比特幣具有升值潛力且穩(wěn)定性較高。貨幣當(dāng)局的人為決策（有時(shí)是武斷且不一致的）在法幣長期貶值中發(fā)揮了重要作用。相反，比特幣是“基于規(guī)則的”，其供應(yīng)量經(jīng)過數(shù)學(xué)計(jì)量，最高為 2100 萬枚。因此，比特幣正在成為法幣的有力替代品，是一種類似于數(shù)字黃金的數(shù)字資產(chǎn)類別。
作為一種較年輕的資產(chǎn)，ETH多年來經(jīng)歷了多次貨幣和技術(shù)升級(jí)。此外，其圖靈完備性和收益率現(xiàn)金流使其難以在傳統(tǒng)資產(chǎn)類別界限內(nèi)進(jìn)行描述、定義和框架。
Robert Greer在論文“一個(gè)資產(chǎn)到底是什么類別的資產(chǎn)（What is an Asset Class, Anyway）”中將資產(chǎn)分為三類：
資本資產(chǎn)：具有生產(chǎn)性并以現(xiàn)金流形式為持有人增加價(jià)值的資產(chǎn)，例如股票、債券或房地產(chǎn)。
消耗性資產(chǎn)：可以消耗或轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn)或商品的資產(chǎn)，如商品。
價(jià)值儲(chǔ)存：不能被消耗或轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn)或商品但能在很長一段時(shí)間內(nèi)保持價(jià)值的資產(chǎn)。
來源：Greer 1997。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。
在本文中，我們說明了 ETH 收益率與債券類工具（尤其是主權(quán)債券）收益率之間的相似之處。我們已經(jīng)證明，ETH 質(zhì)押收益率是數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域智能合約活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期的衡量標(biāo)準(zhǔn)，就像傳統(tǒng)金融中的聯(lián)邦基金利率一樣。此外，與任何其他 1 層資產(chǎn)一樣，ETH 是一種可消耗資產(chǎn)，用于以太坊網(wǎng)絡(luò)中支付要納入賬本的交易。該過程涉及交換資產(chǎn)以支付驗(yàn)證者存儲(chǔ)和計(jì)算數(shù)據(jù)的費(fèi)用。我們還強(qiáng)調(diào)了質(zhì)押 ETH 在 DeFi 中作為高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)的能力，它就像原始抵押品一樣，為最受歡迎的應(yīng)用程序和穩(wěn)定幣（如 DAI 和 USDe）提供支持。
那么，對(duì)ETH進(jìn)行分類和定義作為資產(chǎn)的最佳方法是什么？
雖然Bankless團(tuán)隊(duì)認(rèn)為ETH是一種“三相資產(chǎn)”，根據(jù)Robert Greer的分類，ETH同時(shí)體現(xiàn)了三種不同資產(chǎn)類別的特征，但我們相信比特幣已經(jīng)并將繼續(xù)成為一種非常可靠的價(jià)值存儲(chǔ)手段。話雖如此，我們也相信ETH正在為一種新的混合資產(chǎn)鋪平道路。雖然ETH在智能合約經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)出價(jià)值存儲(chǔ)屬性，但ETH與任何其他數(shù)字資產(chǎn)的區(qū)別在于，它是一種可編程且能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可用作金融應(yīng)用中的優(yōu)質(zhì)抵押品。
ETH 和質(zhì)押 ETH 流動(dòng)性極高，在許多交易所廣泛交易。它們的流動(dòng)性確保它們可以輕松清算并轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)和/或用于各種 DeFi 協(xié)議。雖然 ETH 比政府債券或房地產(chǎn)波動(dòng)性更大，但它是世界上最成熟、最有價(jià)值和最廣泛的加密貨幣之一。隨著現(xiàn)貨 ETH ETF 的推出，ETH 的接受度可能會(huì)提高，其波動(dòng)性可能會(huì)降低。
目前，ETH及其流動(dòng)性質(zhì)押衍生品已在各種DeFi協(xié)議中被用作抵押品，不僅可用于擔(dān)保貸款，還可用于參與流動(dòng)性池、產(chǎn)生收益和發(fā)行穩(wěn)定幣。盡管 ETH 可能不適合歸入單一資產(chǎn)類別，但其多面屬性凸顯了其獨(dú)特資產(chǎn)的魅力，對(duì)于那些希望參與快速增長的全球智能合約經(jīng)濟(jì)的人來說極具吸引力。
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