一個多月前特朗普宣布對全球貿易伙伴征收大幅關稅，放話要平衡美國巨額貿易赤字。一瞬間全球貿易秩序、國際間商品物流和價格體系、世界貿易和投資的資金循環都被打破。股市出現大幅波動，美元匯率下跌，長期美債下跌。股債匯三殺的局面逆轉了過去幾十年來，每當風險資產遭到拋售，資金會進入美元和美元債券進行避險的操作邏輯。許多美國企業在發布一季度財報時拒絕給出業績指引，因為他們無法預判劇烈動蕩中的經營情況。全球投資者認識到美國經濟的例外主義結束了，這條航船正在駛入未知的水域，遠處天空布滿了不祥的烏云。
美聯儲5月議息會議決定維持政策利率在4.25%~4.50%不變。這并不出人意料，因為通過央行管理雙重目標的狹窄鏡框所看到的經濟硬數據依然穩定。但是議息決議中出現了這么一句話：“如果大幅關稅被繼續實施，它可能造成通脹上升、經濟增長放緩、失業率提高。” 美聯儲主席鮑威爾本可以直接說關稅將引發滯脹，但他怕會嚇壞大家。這是美聯儲能對政府喊出的最大聲的臟話，對經濟發出的黑色風暴預警。
財經記者提問，“3月份預測今年有兩次降息，沒了嗎？” “你今天不著急，下次該降息了吧？” “經濟可能衰退，不能提前降息嗎？” “老百姓就業你還管不管？” “洛杉磯港口都沒船了，還等啥呢？” “社會大眾情緒低落，你為啥非要看數據？”“特朗普叫你降息，你聽不聽？” “你為啥不跟特朗普開個會？”最堵心的問題是，“特朗普說他不解雇你，有啥想法？”鮑威爾選擇直接忽視。
下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。
貨幣政策路徑
美聯儲判斷通脹升高和失業率升高這兩項風險跟3月份比有所上升，但我們無法判斷它們會如何發展。關稅最終落在什么水平不清楚，關稅對經濟和就業產生什么影響不清楚。好在貨幣政策水平適當，我們可以等待形勢明朗。忽略今年一季度扭曲的數據，美國就業穩健，通脹略高于目標，總體形勢良好。貨幣政策較去年放松100個基點后依然略微偏緊，這讓我們可以保持耐心觀察數據，數據變化可快可慢，要等形勢逐步清晰。
去年以來美國失業率稍高于4%，通脹在2%多，GDP增長2.5%。現在發生了關稅影響，我們判斷通脹升高和失業率升高的風險在增加。如果關稅實施真如宣布的那么高，這是個如果，因為我們也不知道，那么美聯儲政策目標實現會延后，也許今后一年都難以達到。但是我們真的不知道，關稅水平、征稅范圍以及關稅持續時間會怎么樣。說到采取預防性降息，美聯儲在2019年三次降息就是預防性行動。當時經濟放緩而通脹在1.6%，所以我們可以采取預防性降息。現在情況是通脹高于目標已經四年，預期通脹壓力還會上升，許多預測經濟放緩甚至會衰退。美聯儲無法采取預防性降息，因為在看到數據結果前我們不知道該做出什么政策反應。
今年是否降息需要看形勢變化，有些情況可能需要降息，有些情況可能不能降息。我們真的不知道會是哪種情況。我們要等看到關稅如何落地，以及它對就業和通脹的影響，否則無法確定貨幣政策該走哪條路。特朗普說要降息對我們沒有影響。美聯儲的工作一如既往，利用貨幣工具支持充分就業和物價穩定給人民帶來福祉，我們工作就是分析數據，預判前景，做好風險平衡。他的話不會影響我們的工作內容或者工作方式。
美聯儲每隔一次會議公布一次經濟預測SEP，下次是六個星期后的6月份會議，我不想對貨幣政策路徑做任何猜測。目前政策位置合適，能對形勢變化做出及時反應，我們可以降息也可以保持不動，這都取決于形勢如何演變。如果雙重任務目標發生沖突是非常麻煩的，假如一項任務嚴重偏離目標比另一項任務偏離更多，我們就集中精力對付它，就像2022年我們集中處理通脹問題，當然那時候勞動力市場非常緊張無需政策取舍。按照美聯儲政策框架，一旦雙重任務目標出現沖突，我們要評估每項任務偏離目標的程度以及恢復目標的時間，這是非常困難的判斷。現在還沒出現沖突，實際數據很可能只偏向某一邊而不發生沖突，目前不需要政策做出選擇。
零度點評：當經濟需求過熱或不足會引起通脹或失業，央行可以通過利率工具影響金融條件，壓制或支持需求端來恢復物價和就業，這是鮑威爾熟悉的劇本。但是特朗普極限施壓對各國加征關稅遠超合理預期。它不是簡單地讓進口商品價格略有上升，而是一邊使價格漲到讓消費者買不起而壓制需求，一邊使成本漲到讓供應商撂挑子而破壞供應，造成“通脹升高和失業率升高兩項風險都在上升”。現在與各國討價還價的談判剛開始，會談出什么結果，又如何影響美國經濟？鮑威爾無奈地說，我不知道，真不知道，我不做猜測，我等著看結果。但他清楚地說了“美聯儲目標在一年內都難以實現”，意思是通脹難以下降，失業率可能升高。過去幾十年每當美國經濟出現風險總有美聯儲降息支持，根本原因是那些年通脹緩和，這回老套路可能要不靈了。
通脹與就業前景
通脹略高于2%，居住類和非居住類通脹表現良好。問題是有太多情況我們搞不清楚，但我們不著急，我們可以等，因為經濟形勢良好，貨幣政策能承受等待的代價。政府現在開始同其他國家進行貿易談判，最終會達成什么關稅結果，談判要花多長時間，我們不知道。現在能做的就是等待。貨幣政策水平合適，我們不著急，應該保持耐心等到結果就可以很快采取行動。現在形勢太不確定，身邊的企業家、投資者、預測分析師都在等待觀察事態發展。只有看到結果才能制定相應政策，但我們沒有看到結果，也不知道什么時候能看到。
目前我們沒有看到就業疲弱，失業率在4.3%，就業參與率和工資漲幅表現良好，我們觀察整體就業市場數據，不僅是失業率還有失業率的變化速度和一系列相關數據來判斷就業條件是否疲軟。我們要同時關注雙重目標的另一項來確保政策平衡。判斷經濟偏離雙重任務目標非常復雜和困難，也就是失業率和通脹同時上升的情況。目前雙重任務目標還沒有沖突，但如果發生的話，就要看它們各自偏離目標的程度、預期的發展方向以及恢復目標水平的時間。美聯儲已經很久沒有面對這種困難局面了，這種局面很困難，它尚未出現也許不會出現，但我們需要開始思考了。
去年情況是當時有7~8個月失業率每月都上升一個百分點，大家擔心就業市場下行，用工崗位數據也出現疲軟，所以美聯儲在央行年會以及9月會議上發出信號，過去兩年我們一直致力于物價穩定，現在我們表態支持就業市場，這個信號非常重要。幸運的是之后失業率穩定保持在充分就業范圍內，人們不再擔心。現在情況是通脹上升和失業率上升的風險在增加，美聯儲必須同時觀察它們兩個，擔心雙重任務目標出現沖突迫使貨幣政策必須做出取舍。目前沖突還只是可能性而沒有實際發生，一旦發生那將非常麻煩。我們不會只看某個具體數據，如果勞動力市場出現嚴重惡化，我們當然會采取行動給予支持，但希望不會同時發生通脹嚴重上漲的情況。說這些都是在假設和猜想，我們要等待看到實際會發生什么。
零度點評：控制通脹和保證就業是美聯儲的雙重任務，關稅沖擊可能讓兩項任務同時出現偏離目標的風險。鮑威爾反復強調，一旦雙重目標發生沖突，他將遵照貨幣政策框架權衡行事。現在不知道關稅會對通脹和失業率分別造成多大沖擊，沖擊發生的次序是什么？假如先帶來通脹上升，美聯儲敢不敢立馬加息壓制，畢竟失業率還處在充分就業區域；假如先引起企業裁員失業率上升，美聯儲愿意等待多久才啟動降息，畢竟通脹仍然高于2%目標。鮑威爾變成了那個可憐的“老公”，面對媽媽和老婆都落水了先救誰的問題。決議聲明清楚地指出，關稅對物價沖擊可以是一次性的，但也可能形成持久的通脹影響，要避免這種情況最終要靠穩固錨定長期通脹預期。這句話透露了美聯儲鷹派的底色，他們會首先瞄準控制通脹，哪怕要讓勞動力市場付出代價。無論如何貨幣政策的首要任務是控制通脹。
宏觀經濟判斷
我的直覺是經濟前景的不確定性極度飆升（眾人大笑），感覺經濟下行、通脹上升、失業率上升的風險在增加，但是經濟數據尚未反映出這些感覺。數據比直覺更好地告訴我們，貨幣政策合適，我們應該等待形勢明朗，形勢明朗后政策路徑就會清晰，現在一切都不清楚，等待觀察是對的。我們了解大眾情緒，現在企業和家庭部門都很擔心，他們的經濟行動決策放緩，如果這種趨勢繼續沒有緩解措施，情緒疲軟會反映到經濟數據中，也許明天就會出現，也許過幾個星期或者幾個月才出現。情況也可能發生變化，雖然還沒有發生但依然可能變化。擔心還沒有變成數據證據，消費者還在消費還在用信用卡，雖然情緒下降但經濟總體依然健康。
數據還沒有反映經濟出現重大變化。人們對于通脹和關稅沖擊有很多擔心和憂慮，但是沖擊還沒有發生，它對經濟影響可能是經濟活動放緩造成失業率上升，另一條路徑是造成通脹上升。這些影響的規模和范圍，時間長短都非常非常不確定。目前我們不知道貨幣政策該如何應對。但因為政策位置合適我們可以等待，一旦形勢清晰可以立即行動。人們情緒緊張，但失業率還沒有上升，用工崗位情況良好，工資漲幅不錯，沒有很多人下崗，初請失業金人數沒有上升，經濟依然穩健。
美聯儲沒有參與任何貿易談判，4月2日政府公布的關稅遠高于所有人的預測。現在政府開始同重要貿易伙伴國開展談判，結果非常重要。我們只能等待觀察，提醒自己不要在形勢變化時候輕易得出結論性判斷。我們無法判斷各種影響的發生時間，我們跟蹤數據包括船運數據，但處理貿易問題是政府的任務，他們同各國的談判結果有可能對形勢造成重大改變，我們只能等待觀察。
一季度進口數據出現了歷史少見的漲幅，與出口相抵之后對GDP造成負影響。第二季度進口數據可能大幅回落對GDP造成正影響。居民消費和存貨數據可能都需要重新調整，甚至影響第三季度數據，要清晰判斷美國經濟需求變得困難。PDFP（私人國內最終購買）不包括存貨和政府支出能更好反映私人需求，但也可能被搶跑關稅的進口數據干擾，第一季度PDFP增長3%可能是高估的。GDP和PDFP數據信號不一致，對大眾而言有點復雜令人困惑，但我們理解數據背后的邏輯，它們不會影響我們的決策。
從經濟表現來看，勞動力市場穩健，通脹較低，我們完全可以耐心等待。同時我們不清楚形勢會如何發展，有可能通脹升高也有可能失業率升高，它們要求的政策反應完全相反。只有等待觀察可以讓我們看清決策方向，委員會成員都支持繼續等待。從過去幾年經驗來看，大眾情緒和消費行為之間關聯性不強，在疫情期間大眾情緒很低落但消費依然積極，會不會再次發生類似情況，沒人知道。目前大眾情緒反應非常大，沒人能準確判斷它會帶來什么結果，我們也不清楚。
零度點評：美國經濟舞臺仿佛一夜之間從《皆大歡喜》變成了《暴風雨》，有搶跑關稅大量囤貨的進口商，有無法判斷經濟前景暫緩經營決策的企業主，有擔心貨架空空情緒低落的消費者，有面對GDP數據萎縮和PDFP數據強勁不知所措的分析師，有賣出美元資產后滿世界尋找替代品的投資者，這都是因為那個自稱掌握了談判藝術把“關稅”當作經濟魔杖的特朗普。在極度動蕩的環境下，美聯儲選擇等待形勢明朗，不失為一種明智的策略。因為貨幣政策不能朝令夕改，否則將損害美聯儲的信譽。因為經濟系統本身就是博弈均衡，調控經濟必須精準發力才能四兩撥千斤。從關稅談判開始到協議完成，從關稅協議實施到產生經濟影響，從獲得經濟數據到采取貨幣政策行動，這個過程著實短不了。市場交易7月份降息概率超過六成，似乎過于看重經濟衰退而忽略通脹風險，更沒有考慮關稅談判的艱難。大概率在四季度之前我們都要繼續忍受鮑叔喃喃自語的賣慘了。
美聯儲
美聯儲在發生疫情的兩年里采取了一些緊急措施，外界評論說本該可以做得更好，我們歡迎評論，我們對政策措施的解釋也應該可以做得更好一些。當時量化寬松可能時間太長，但當時經濟非常脆弱，我們不想過早收緊金融條件，現在QT已經收回了幾萬億美元。回頭來看也許我們可以更早或者更快收緊寬松措施，但實際情況下很難把事情做到完美。我們自己也經常復盤政策措施。
我多次表示美聯儲不負責氣候政策，能做的非常少，其實也沒花時間和精力在氣候政策上，只給銀行出過一項指引意見和一次壓力測試，也許外界覺得這么一點動作依然太多了。我曾公開說過美聯儲承擔氣候政策任務是危險的，如果承擔了基本責任以外的任務，那還怎么保持獨立性呢。
美聯儲就業目標不針對任何人口群體，充分就業是廣義的全國范圍的，也許有些人喜歡看到政策針對某個群體就業，這是對政策的誤讀。
我們不給國會提供財政政策建議，國會的財政決定我們會直接拿來輸入經濟模型并分析它對經濟的影響。我們知道美國的債務路徑是不可持續的而不是債務水平，如何讓債務路徑保持可持續性是國會的任務。國會不需要美聯儲給財政政策建議，就像美聯儲不需要他們給貨幣政策建議一樣（眾人大笑）。
美聯儲沒有工具來解決供應鏈問題，這是政府和私人部門要解決的。我們利用貨幣政策工具應對需求，處理供應鏈問題是效率很低的。我們沒有看到通脹上升，它基本平穩而且處于低位。我和我同事全心全意地關注如何處理面前的棘手形勢，做好貨幣決策服務好人民。
我從未提出過跟任何美國總統會面的要求，將來也不會。我不需要跟總統會面，歷來都是總統要求會面。美聯儲主席不該要求與總統會面。我不會那么做。如果政策方向明確了，政策節奏也就清楚了。問題是什么時候能明確方向。好在貨幣政策合適，經濟形勢良好，這讓我們可以很耐心地等待形勢明朗，搞清楚該做什么。
零度點評：今年美聯儲要按計劃回顧貨幣政策框架，2020年更新框架的時候，要解決的問題是通脹持續低于目標2%，政策利率接近零失去了通過降息刺激經濟的彈性，菲利普斯曲線失效要求放棄預防通脹而支持充分就業，采用前瞻指引工具向市場溝通貨幣寬松立場增強經濟信心。鮑威爾這次回答問題時暗示美聯儲開始檢討當年QE的合適性。疫情后通脹飆升的錯誤讓美聯儲徹底放棄前瞻指引轉向數據依賴。現在鮑叔手握450個基點利率也不用再擔心降息受制于有效最低下限。當前全球貿易體系重構，是時候重新評估經濟結構性趨勢，思考美聯儲是否該回到更傳統的政策框架，再次關注通脹壓力。當然最最重要的是如何保證美聯儲的獨立性，一旦這塊金字招牌受損，什么政策框架都沒用。
零度總結（敲黑板）：4月初宣布的關稅政策尚未最終落地，但它無疑已經顛覆了過去八十年來世界貿易的基本秩序。有人把關稅沖擊比作疫情期間的供應沖擊，這只看到關稅可能造成短期供應短缺，而忽視了關稅對商品定價的結構性長期影響。即便供應最終恢復，在關稅影響下的商品價格再也回不到從前了。上升的商品成本在上下游價值鏈中會傳遞擴散，如同池塘中的漣漪層層疊加，時間長了可能引發通脹。密歇根大學和紐約聯儲的調查都顯示消費者通脹預期在升高。同時供應不確定和商品成本上漲會讓企業因難以承受壓力而開始裁員。這個前景讓美聯儲憂心忡忡。如果真的發生鮑叔警告的雙重任務目標沖突，美聯儲大概率會犧牲就業而抗擊通脹，因為一旦鴿派貨幣政策讓長期通脹預期錨定發生松動，美國就會像上世紀70年代那樣陷入滯脹的泥潭。等到今年第四季度，大戲才會進入高潮。
何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，不帶預設問題而僅以旁觀者姿態聆聽、記錄、原汁呈現發布會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經濟理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數的作者一樣的人構成市場，市場就是無數的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，只想知道美聯儲在想什么，還想知道市場在想美聯儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯儲和市場，究竟誰是“選美大會的裁判）？
（作者從事制造業管理工作，為資深市場觀察人士）
鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標記有誤，請第一時間聯系我們修改或刪除，多謝。
