上市公司重大資產重組新規正式推出，這意味著“并購六條”的各項措施全面落地。

5月16日，證監會正式發布實施修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《重組辦法》），明確支持符合商業邏輯的跨界并購、建立重組股份對價分期支付機制、新設重組簡易審核程序、吸收合并鎖定期差異化設置、鼓勵私募基金參與上市公司并購重組等。

滬深交易所同步修訂發布重組審核規則及配套指南，新設簡易審核程序，對符合條件的上市公司發股類重組，大幅簡化審核流程，縮短審核時限，同時進一步完善了重組股份對價分期支付等相關事項的披露和審核要求。

有業內人士稱，此次《重組辦法》修改是一次“大事件”，代表了并購重組市場及監管的“新氣象”。具體的制度設計，包括提升估值包容度、同業競爭和關聯交易包容度等，都是結合實際情況的“有的放矢”，根源都是要提高上市公司質量。

“《重組辦法》的修改發布，核心在于對并購重組政策進一步松綁，鼓勵優質企業通過并購重組方式做大做強，有望進一步加快資本市場優化資源配置、增強市場信心。”申萬宏源研究非銀金融首席分析師羅鉆輝稱。

南開大學金融發展研究院院長田利輝也對第一財經記者稱，新規有望激發并購重組市場活力、加速產業整合與資源優化、提升私募基金參與積極性和修復券商投行收入。

延長分期支付有效期，新設簡易審核程序

2024年9月24日，證監會發布《中國證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱《并購六條》），其中，部分舉措需要配套修改《重組辦法》予以落實。此外，新《公司法》于2024年7月1日正式施行，《重組辦法》部分內容需要根據新法進行適應性調整。在此背景之下，去年9月24日證監會對修訂《重組辦法》進行了公開征求意見，至今7個多月后，重組新規正式落地實施。

在修訂的內容中，建立重組股份對價分期支付機制，是一大制度創新。《重組辦法》規定，將申請一次注冊、分期發行股份購買資產的注冊決定有效期延長至48個月；分期發行股份的，鎖定期自首期股份發行結束之日起算。

“過去只有現金購買資產可以分期支付，現在發行股份購買資產也可以分期支付，交易各方可以結合談判情況，自主選擇分期支付并設置支付條件。”有機構人士同時稱，分期支付中股份鎖定期等的制度設計，看起來好像寬松了，但實際上這是為了交易雙方的利益平衡，支付工具的制度設計需要兼具市場化與法制化，為交易雙方達成交易提供更多的選擇，提高交易靈活性和談判成功率。

羅鉆輝也稱，上市公司在進行重大資產重組時，可以根據實際情況，分期發行股份來購買資產，且注冊決定有效期的延長，為上市公司提供了更充裕的時間來完成整個重組過程，增加了重組操作的靈活性，有助于提高重組的成功率。

新設重組簡易審核程序也是市場關注的一大亮點。《重組辦法》明確，適用簡易審核程序的重組交易無需證券交易所并購重組委審議，證監會在5個工作日內作出予以注冊或者不予注冊的決定。

根據滬深交易所發布的重組審核規則，簡易審核程序適用范圍包括兩類交易：一類是上市公司之間換股吸收合并；另一類是市值超過100億元且信息披露質量評價連續兩年為A的優質公司，發行股份購買資產且不構成重大資產重組。

“簡易程序，背后蘊含的邏輯是，鼓勵龍頭公司通過‘小步快走’方式，做大做優做強，國際上較多龍頭公司都是這樣成長起來的。”有機構人士稱。

在羅鉆輝看來，簡易審核程序大大簡化了重組審核流程，縮短了審核時間，降低企業的重組成本，有助于推動上市公司積極開展小額、快速的重組項目。

“簡化流程的同時，未放松監管，通過強化信息披露和中介機構核查，防范‘快速通道’下的違規操作，這適用于不涉及控制權變更、資產清晰的交易，預計大幅激活‘小額快速’重組市場。”田利輝稱。

吸收合并鎖定期差異化設置、引入私募基金“反向掛鉤”安排

此外，新規明確支持符合商業邏輯的跨界并購、吸收合并鎖定期差異化設置、鼓勵私募基金參與上市公司并購重組，以及提高對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度等內容也受到市場高度關注。

在業內看來，明確支持符合商業邏輯的跨界并購，主要底層邏輯在于兩方面：一是經濟發展的客觀需要，當前中國經濟正處于轉型升級的關鍵時期，部分傳統行業上市公司繼續在原有領域進行產業并購提高質量，已經不太現實，需要通過并購重組轉型升級，向新質生產力發展；二是當前資本市場環境已發生變化，能夠對跨界并購形成有效的制約力量。

《重組辦法》明確了跨界并購的規范運作要求，上市公司所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，應當充分說明并披露最近12個月的規范運作情況、此次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。

同時，新規提高了對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度，將“有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性”調整為“不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”。

“此前，監管部門對上市公司重大資產重組中的財務狀況變化、同業競爭和關聯交易等問題的監管較為嚴格，要求披露重組對相關事項的積極作用。此次提高包容度，表明監管部門更注重企業實際情況和發展需求，從而使更多企業有機會通過重大資產重組實現資源整合。”羅鉆輝分析稱。

為鼓勵上市公司整合，新規也明確上市公司之間吸收合并的鎖定要求。對被吸并方控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人設置6個月鎖定期，構成收購的，執行《上市公司收購管理辦法》18個月的鎖定期要求；對被吸并方其他股東不設鎖定期。

上述機構人士告訴記者，上市公司之間的吸收合并，能夠提升上市公司規模和產業集中度，是市場化方式降低上市公司數量、提高上市公司質量的重要方式。但當前A股市場，市場化的上市公司間吸收合并還是極少的，核心還是被吸并方及其股東出于自身核心利益，參與交易的意愿不強。新規完善鎖定期，也是為了吸引更多上市公司股東愿意參與吸并交易。

“這一規定明確不同情況下被吸并方股東的鎖定期，既保證上市公司之間的吸收合并交易的穩定性，又在一定程度上提高市場的流動性，平衡各方利益。”羅鉆輝稱。

另外，新規對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”。私募基金投資期限滿4年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

田利輝稱，“投資期限越長，鎖定期越短”，鼓勵長期資本參與并購重組，提升市場流動性。這可吸引更多“耐心資本”進入一級市場，推動私募基金與上市公司形成良性循環。

影響幾何？

“并購六條”發布以來，并購重組市場規模和活躍度大幅提升。此次重組新規落地，將對市場影響幾何？

根據證監會披露，“并購六條”發布以來，上市公司累計披露資產重組超1400單，其中重大資產重組超160單。今年以來，上市公司籌劃資產重組更加積極，已披露超600單，是去年同期的1.4倍；其中重大資產重組約90單，是去年同期的3.3倍；已實施完成的重大資產重組交易金額超2000億元，是去年同期的11.6倍。

田利輝認為，簡易程序、分期支付等規則降低交易成本，預計中小市值公司及戰略性新興產業并購需求將顯著增加，推動市場交易規模擴張；不再強制要求“改善財務狀況”，鼓勵企業通過并購未盈利但技術領先的企業搶占行業高地；私募基金鎖定期縮短后，可更快回籠資金，形成“募投管退”良性循環；反向掛鉤機制將吸引社保基金、險資等長期資金參與并購，推動市場從“投機導向”轉向“價值導向”。

羅鉆輝預計，《重組辦法》修改發布有望進一步加快資本市場優化資源配置、增強市場信心。資產端，政策引導資本向更有潛力和效率的領域和企業流動，將推動上市公司在新興產業領域的布局，提升企業的核心競爭力和盈利能力；資金端，一系列支持并購重組的政策措施向市場傳遞出監管層積極推動市場資產端高質量發展信號，有助于增強投資者對資本市場的信心。

此外，多方業內人士認為，并購重組項目數量和配套融資需求增長，有望直接為券商的投行業務帶來機會和拓寬收入來源。

東吳證券表示，有望帶動券商并購重組業務及直投業務，頭部券商更為受益。自2023年下半年以來，IPO及定增市場遇冷，券商投行收入大幅下滑。2023、2024年上市券商投行收入分別同比下滑22%、27%。隨著新規落地，并購重組項目有望增加，配套融資業務也有望增長，券商作為并購重組的財務顧問，將有更多機會參與其中，彌補投行收入的下滑，也能帶動券商其他業務線的協同發展。

“此外，并購重組政策的放松也有利于一級市場私募基金的退出，券商直投業務有望釋放業績。考慮到并購業務具備明顯的馬太效應，頭部券商在資金實力、專業人才、品牌影響力等方面具有優勢，因此將更為受益。”東吳證券稱。

西部證券認為，隨著上市公司并購重組活躍度持續提升，預計未來資本市場功能將得到有效發揮，證券公司作為并購重組市場的中介機構，也有望積極發揮專業作用，財務顧問項目收入隨之提升。

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