2024年三季度末以來，國內出臺了一系列重磅政策，以求提振消費來穩定經濟增長。在外部不穩定性和不確定性大幅上升的環境下，今年的重要工作是有效促進內需發展，提振消費必然成為首要任務。

消費是收入的函數，提振消費的重要前提是改善居民收入。一個時期以來，促銷費政策力度不斷加大但居民可支配收入增速走低，成為一對不可忽視的矛盾。目前我國居民收入由工資性收入、經營性收入、財產性收入和轉移性收入構成。鑒于宏觀環境和企業經營現狀，短中期內居民工資性和經營性收入大幅提升的可能性較??；而增加養老金和保障性收入對轉移性收入僅能起到穩定的作用?，F實地看，當前和未來一個時期，增加居民財產性收入或許可以成為提振居民消費能力和信心的重要途徑。在我國，居民財產性收入的主要來源包括不動產（房地產）、理財和股票三個市場。這三大資產對居民財產性收入的影響是決定性的。

一、不動產和理財產品收益水平低位運行

目前，房地產是居民部門最主要的資產。據統計，自2000年以來，住房資產占居民非金融資產的比重常年處于90%以上，占總資產的比例在60%以上。根據央行2019年披露的數據顯示，城鎮居民資產中，房產占比超過七成。自2021年四季度開始，國內房價總體呈現下行態勢，到2024年底，相較于2019年底的水平，70個大中城市新房價格累計下跌約3.5%、二手房價格累計下跌13%。僅一線城市房價大致保持穩定或略漲，二、三線及更低能級城市房價均出現大幅下跌。據統計，2021年底中國居民住房總資產市值約476萬億元，結合近些年房價表現，截至2024年底全國房地產資產總體縮水約72萬億元，累計縮水約15%?？梢?，盡管短期住房支持政策陸續、密集推出，即便是部分大城市房價可能存在反彈或上漲空間，但整體供大于求的局面仍將抑制房產投資回報。作為財產性收入的重要來源，房價總體上保持下行趨勢，居民不動產收入將繼續下行，對財產性收入增長是個負面影響因素。

作為金融資產，理財收入長期以來是居民財產性收入的重要來源。過去十年，伴隨著持續地降準降息，國內金融市場主要利率水平持續下降。2019年10月至2025年5月，中國貸款市場報價利率（LPR）持續走低，5年期及長期LPR利率從4.85%降至3.6%；1年期LPR利率從4.2%降至3.1%；同期銀行間同業存單收益率跌破2%，十年期國債收益率從3.2%左右水平降至1.65%。以商業銀行為代表，包括保險、證券、信托及資產管理公司在內的傳統理財產品收益率持續走低。據統計，3個月人民幣理財產品（市場平均）年化收益率從2013年的6%左右一直降到當前不足2%的水平。自2018年9月理財新規發布后，商業銀行及其子公司在設計理財產品時，需要在產品流動性風險、信用風險、產品標準化及投資標的信息披露等各個方面均要符合嚴格的監管要求，此前高風險偏好的投資方式被拋棄。隨著銀行理財產品收益率應聲走低，居民通過購買理財產品實現較高收益以帶動財產性收入較快增長的時代已經過去。展望未來2-3年，貨幣政策仍將保持適度寬松，市場流動性將依然十分充裕，利率水平將繼續有所下行，理財產品收益率將進一步走低。

圖表1中國70個大中城市新建商品房和二手住宅價格指數（2019-2024）

數據來源：國家統計局，Wind，廣開首席產業研究院

圖表2城鎮居民可支配收入累計同比與3個月商業銀行人民幣理財產品預期年收益率

數據來源：Wind，廣開首席產業研究院

二、資本市場向好對消費提振的歷史經驗

綜上可見，當前和未來一個時期，通過房產和理財兩種投資方式來提升居民財產性收入的空間十分有限，甚至還會繼續收縮。與此不同的是，作為財產性收入的重要來源，在更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的框架下，完善資本市場的繁榮和發展將有助于提振社會各類經濟主體的信心，增加投資者的財產性收入，對促進消費起到重要的積極作用。回顧歷史上六個階段股市上漲對消費的影響，或許有助于更好把握兩者之間的關系。

一是1999年4月-2001年6月，上證綜合指數從1100點升至2200點；社零增速在半年后，從1999年二、三季度6.5%-7%的水平迅速上升到2001年底10.1%的水平，社零增速擴大3.5-4個百分點；并帶動GDP平減指數同比增速從1999年二季度末的-1.4%升至2001年二季度末的2.7%。這是歷史上由股市較大行情提振消費信心、緩解通縮壓力的經典案例。

二是2005年11月-2007年10月，上證綜合指數從1100點升至最高6124點，創下了上證綜合指數歷史最高點位；社零增速同步開始上升，從2005年底已屬很高水平的13%左右的增速升至2007年10月16%以上水平，社零增速擴大3.9個百分點；并在那之后的一年時間里進一步擴張，社零增速在2008年9月最高達到22%。

三是2008年10月-2009年7月，上證綜合指數從1730點升至3400點，不到一年時間里指數累計漲幅接近一倍。半年后，社零增速從2009年7月15%擴張至2010年底18.4%，社零增速擴大3.4個百分點；并帶動GDP平減指數同比增速從2009年二季度末的-0.7%升至2010年末的6.9%。金融危機時期的救市舉措以及此后“四萬億”刺激政策、以股市上漲和政府投資帶動消費。

四是2014年5月-2015年6月，上證綜合指數從2000點附近啟動，升至2015年6月12日最高5178點，一年左右時間指數累計增長了1.5倍。然而，與過往不同的是，這一輪牛市并非是典型的“政策?！?，而是通過以高杠桿場外配資等方式推動的上漲，有比較明顯的“泡沫”特點，因此對實體經濟和消費信心提振沒有明顯的促進作用。社零增速從2014年5月12%左右的增速，放緩至2015年6月10.4%，并在之后的一年時間里保持在這一增速水平。

五是2016年2月-2018年1月，上證綜合指數從2700點下方升至最高3500點上方，歷時大約兩年時間，累計上漲800點，上證股票走出了一輪較為典型的“慢?！毙星?。同期，社零增速一直保持在10%左右的增速，高于同期GDP增速3個多百分點。

六是2018年12月-2021年12月，上證綜合指數從2500點下方起步，最高3700點上方，歷時大約三年時間，累計最大上漲1200點，幅度為48%。股票市場不僅克服了疫情帶來的沖擊，而且再度走出了一輪震蕩上行的“慢?！毙星椤Ｍ?，社零增速波動幅度較大，剔除疫情沖擊影響，社零增速高于同期GDP增速2-4個多百分點。股票指數持續走升，為這一時期居民消費需求穩定釋放提供了有利條件。

綜上所述，自1999年以來，國內股票市場一共經歷了大致6次大中型“牛市”。其中，除了2014-15年之外，2次股市上漲同步帶動國內消費增速回升；2次股市上漲為之后居民財富增加，提振消費起到了先行作用；1次股市上漲為后續抑制消費增速快速放緩起到了積極作用。總的來說，股市走好通過財產性收入增加對促進消費產生了正向貢獻作用。

圖表3A股日均成交金額（2005-2025）

數據來源：Wind，廣開首席產業研究院

三、不應低估股市上漲對消費的提振作用

一種觀點認為，鑒于我國股市投資者結構，股市上漲對提振消費的作用有限。目前A股主要以散戶為主，如上證所的個人投資者中賬戶50萬元資金以下的占比80%，其持有市值在所有個人投資者中占13.8%，持有了3.2%總市值的股票。股票在城鎮居民家庭金融資產中的占比為6.4%。股市參與者以高凈值投資者為主，而消費主體是中低收入階層。因此股市上漲對普通投資者增加收入的效應有限，在刺激消費方面的作用同樣有限。

我們認為，有必要客觀綜合地看待股市上漲提振消費的問題。目前，個人投資者中，中小投資者占比較高，持有市值在個人投資者中占比不高；股票在城鎮居民家庭金融資產中占比較低，與我國目前人均GDP水平仍處在中等收入水平是基本匹配的。雖然這一群體持有的總市值較低，但占流通市場比重明顯要高。截至2024年三季度末，在流通市值口徑下，個人投資者持股占比為30%，僅次于一般法人（占比47.1%）。應該看到，規模龐大的股民和基民隊伍表明股市的個人投資者參與程度是很高的。如果每位股民賬戶資金為較低的估算10萬元，2億股民參與股市的資金將達20萬億元。再者，基民數量也已達到7.5億的全球最大群體。隨著我國人均GDP水平的進一步提升，這一群體所帶來的投資資金將大幅增加，股市上漲有助于這一群體的財產性收入增加，從而提振其消費能力和意愿。

綜合來看，股市上漲從多個方面有助于增加居民的財產性收入，進而提振消費。作為經濟的晴雨表之一，股市上漲通常被看作是經濟向好的重要標志，有助于提振和增強消費者和企業的信心，改善對未來的預期，使其更有底氣和意愿去消費。股市上漲意味著財富效應擴大，投資者賬戶資產增加會給投資者帶來財富感，提升對未來的良好預期，從而可能增加消費，如買房、換車、餐飲、購物、觀影、文教、旅游等。從性質上看，工資、獎金和股票投資收益的消費傾向是逐步遞升的。即獎金的消費傾向大于工資，股票投資收益的消費傾向則更大。股市向好為企業上市提供便利，企業可以低成本獲得資金，用于擴大再生產，從而帶來就業擴大、員工工資和獎金收入增加，進而提升員工的消費能力和意愿。股市上漲，全國社?；鸬瑞B老金賬戶可以增加獲利，更多地為老年人發放養老金，提高老年人消費水平，從而促進其消費?？梢?，股市上漲可從一系列方面增加居民的財產性收入，從而有助于提升居民消費信心和能力。股市上漲提振消費的作用不可低估。

圖表4上證綜合指數（月均值）與社會消費品零售總額累計同比（1999-2025）

數據來源：國家統計局，Wind，廣開首席產業研究院

圖表5中國城鎮居民可支配收入和財產凈收入增速

數據來源：國家統計局，Wind，廣開首席產業研究院

四、股票市場具備良好的恢復條件

目前，國內股票市場大部分行業仍處于歷史估值偏低水平。截至2025年5月中旬，上證指數市盈率（TTM）為14.4倍，處于過去十年平均估值水平中樞附近，但遠低于過去三十年均值25.6倍水平。28個大行業中，僅5個行業市盈率水平處于歷史均值水平之上，3個行業處于歷史均值水平附近，其余20個行業市盈率處于歷史均值下方，個別行業甚至處于一倍標準差下方水平，表明大部分行業尚處于經營修復的初期階段。

截至2025年4月底，美國標普500席勒市盈率約33倍、德國DAX30指數動態市盈率為17.6倍、日經225指數動態市盈率約18倍，均不同程度高于各自歷史市盈率均值水平。當前我國的宏觀經濟和宏觀政策環境明顯較好，相較于歐美資本市場較高估值水平而言，當前國內股票市場具有較大的成長空間和良好的投資潛力。

當下國內股票市場交易活性有待激發。在經歷了去年四季度“政策組合拳”紅利后，近期國內資本市場投資熱度似乎有所降溫。2025年以來，三地交易所日均成交金額為1.43萬億元，較2024年四季度縮水23%。近期來看，投資者對外部環境、上市公司經營狀況，以及后續是否存在進一步穩定股市政策等不確定性感到憂慮。

基于監管部門針對股市的定位和實際舉措，有理由相信，下一個階段國內證券市場存在較好的恢復空間。截至2025年5月中旬，上證綜合指數重回3400點附近，較2024年9月最低2700點附近累計上漲近700點。

總的來說，過去近三個季度，政策促進作用還是比較顯著的。監管部門相繼出臺一系列支持股市發展的政策，多措并舉以提振股市，包括“新國九條”、央行降息降準、調降股票印花稅；中央匯金公司明確其類平準基金功能，并創新設立證券基金保險互換便利和股票增持回購再貸款；鼓勵和引導養老金、險資等長線耐心資本入市，加大政策支持力度。尤其值得關注的是貨幣政策創新性地支持資本市場，即創新兩項工具和明確匯金公司類平準基金功能，表明央行將直接向資本市場主體提供流動性并全力支持匯金公司為主發揮平準基金功能，以推動股市平穩健康發展。

4月初美國總統特朗普發動關稅戰，向全球輸出劇烈的不確定性和不穩定性，對我國實施了極限施壓。在我國堅定、有效的反制之下，美國國內壓力有增無減，最終急于尋求與我國進行談判。談判取得的初步成果表明美國的極限施壓已經失效，未來中美之間的關稅問題雖仍有復雜的可能性，但由于我國相對主動，談判結果不會超出我國的可接受范圍。加上我國出口韌性很強，2025年我國出口仍有希望保持正增長，對經濟增長作出相應的貢獻。2025年我國經濟在外部環境博弈中相對走緩、國內擴張性財政政策和適度寬松貨幣政策的有力支持下，有希望達成預期增長目標。股市運行的外部環境將有所緩和，國內政策環境將良好和平穩。

五、加大政策支持資本市場力度

截至2024年底，A股股民數量超過2億人，基民規模超過7.5億人，群體十分龐大，促進消費政策絕不能忽視這一群體。有必要實施強有力的政策，增強資本市場吸引力，推動更多流動性入市，有效扶持小型投資者，以增加居民財產性收入，達成提振消費的目標。在此提出六條建議：

一是實施更有力度的適度寬松貨幣政策。繼續降準降息，進一步擴張貨幣供給，創造更加充裕的流動性環境。在5月降準0.5個百分點后，建議視需求于三季度再度調降存準率0.5個百分點。同時繼續適度調降政策利率。若美聯儲開始降息，則我國政策利率調降幅度可以相應大一些。通過上述數量工具和價格工具的調整，使市場流動性供給狀況發生有利于股市持續上漲的實質性變化，進一步降低投資成本，助力股市持續向好。

二是更好發揮匯金公司類平準基金的功能。建議可設立一定額度的專項再貸款，向中央匯金公司提供充足流動性，支持其加大投資規模，發揮好“平準基金”功能，穩定股市平穩運行預期。嘗試直接持有股指ETF等資產，增加流動性供應，引領市場投資預期。根據市場需求變化，適時增加證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款規模。繼續適度調降再貸款利率，推動資本市場資金利率持續下行。

三是優化長線資金入市制度。建議提高機構長線資金對權益類資產配置比例，拉長長線資金考核周期，持續降低市場局部、短期波動對長線資本的考核權重。提升對資本市場短期波動的容忍度，推動投資機構以更長的投資視角審視權益市場不同標的的投資價值，最終實現長期投資與價值投資。加快上市央國企控股公司改革進程，積極引入長期資本、耐心資本、戰略資本。積極拓展有利于提高投資價值的重組兼并工作，聚焦產業鏈供應鏈關鍵環節，加快整合行業優質資產。

四是降低境外資金入市門檻，吸引更多外部資金參與到中國資本市場。建議進一步加大開放的力度，調整外資持股比例，簡化外資在中國境內成立金融投資公司的門檻，吸引更多外資入市。從國際市場偏好出發，豐富投資產品，推動境外長線資金入市。穩步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本投資國內資本市場。

五是培育一流投資銀行和投資機構。允許全國性商業銀行設立證券子公司，或允許大型銀行境外投資子公司在國內落地開展投行業務。合理引導商業銀行資金進入股市，引入長線和耐心資本，有效做大證券業，促進資本市場長期穩定健康發展。鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風險管控，促進證券行業持續健康發展。

六是對小型投資者推行稅收優惠政策。建議對賬戶資金在30萬元以下的小型投資者免除印花稅（萬分之五）和股息紅利個人所得稅（零到百分之二十）。對于小型投資者來說，這些稅收支出不是個小數字。美國、日本、德國等發達國家市場均已取消股票交易印花稅。2024年，我國證券交易印花稅稅收收入1276億元，占財政稅收收入的比例不到0.8%，小型投資者上繳的這部分應該是微乎其微的，調整該稅收對整體財政收入影響較為有限。鼓勵和支持券商進一步對小型投資者降低交易傭金，或不收取。通過這些優惠舉措，提振小型投資者參與股市的信心，增加其投資收益，從而擴大其消費能力和意愿。

（連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家，馬泓系廣開首席產業研究院資深研究員）

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