今年以來(lái)，“中國(guó)新消費(fèi)”主題引領(lǐng)港股行情，例如主打“悅己”的泡泡瑪特(09992.HK)、老鋪黃金(06181.HK)、毛戈平（01318.HK）。市場(chǎng)的表現(xiàn)也顯示，似乎年輕一代尤其是女性偏好的公司在此輪行情中被給予了高估值。

究竟國(guó)際投資人如何看待這波港股的崛起？“中國(guó)新消費(fèi)”的狂潮能持續(xù)多久？對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)采訪了美國(guó)頭部資管機(jī)構(gòu)景順（Invesco）中國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)首席投資官馬磊。他聚焦中國(guó)股票投資超20年，此前供職富達(dá)投資集團(tuán)15年之久，并從2011年以來(lái)就開始管理中國(guó)消費(fèi)主題基金，規(guī)模從100萬(wàn)美元啟動(dòng)資金一路提升，最高升至80億美元。

在馬磊看來(lái)，“悅己”已不能完全解釋新消費(fèi)，女性的情感消費(fèi)偏好是新消費(fèi)崛起的主因。一方面，女性消費(fèi)偏向于情感驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)品；另一方面，獨(dú)生子女成長(zhǎng)中的孤獨(dú)感，疊加網(wǎng)絡(luò)的孤獨(dú)本質(zhì)，兩者結(jié)合增強(qiáng)情緒共鳴下的情感消費(fèi)，使中國(guó)創(chuàng)新的IP具備潛力，并走向全球，因而準(zhǔn)確而言新消費(fèi)實(shí)則是“新一代消費(fèi)”。他認(rèn)為，中國(guó)新消費(fèi)的后續(xù)空間也取決于創(chuàng)造新IP、不斷引發(fā)共鳴以及出海的能力。同時(shí)，維持高估值的核心仍是依靠創(chuàng)新力而形成的盈利能力，純“卷價(jià)格”的老模式似乎并非出路。

女性情感消費(fèi)推高“中國(guó)新消費(fèi)”估值

6月10日，在一眾消費(fèi)股開始回調(diào)之際，泡泡瑪特股價(jià)卻逆勢(shì)攀升，逼近260港元大關(guān)，6月11日盤中更是一度接近270港元，連日創(chuàng)下歷史新高。據(jù)記者了解，盡管長(zhǎng)線外資對(duì)中國(guó)股票的配置比例仍處于多年的低位，但近期配置的興趣已明顯提升，尤其是中國(guó)創(chuàng)造/智造、具備高毛利率特點(diǎn)的主題。

在馬磊看來(lái)，新消費(fèi)就是一個(gè)代表。他認(rèn)為，新消費(fèi)崛起的一大主因就是新一代女性的情感消費(fèi)偏好。換言之，女性越喜歡的產(chǎn)品或公司，其估值往往越高。

麥肯錫的研究顯示，女性投資者有獨(dú)特的消費(fèi)習(xí)慣——偏好個(gè)性化與情感驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)品；BCG的研究則提及，女性針對(duì)未滿足需求的產(chǎn)品或服務(wù)，愿意支付更高溢價(jià)。例如，美國(guó)女性愿為高品質(zhì)服裝支出額外15%。

而在情感消費(fèi)方面，以當(dāng)前大火的IP消費(fèi)為例，馬磊分析稱，其實(shí)“情感消費(fèi)”不等同于“情緒消費(fèi)”，IP消費(fèi)的本質(zhì)是一種“移情”行為，消費(fèi)者購(gòu)買的不只是物品，而是將自己的情感投射其中，與傳統(tǒng)的買酒、買包等功能導(dǎo)向的物質(zhì)消費(fèi)不同，IP消費(fèi)更像是一種精神寄托或陪伴。

進(jìn)一步來(lái)看，一方面，獨(dú)生子女成長(zhǎng)背景中普遍存在孤獨(dú)感，這使他們更容易對(duì)IP產(chǎn)品產(chǎn)生情感依賴；另一方面，網(wǎng)絡(luò)雖然增強(qiáng)了聯(lián)系，但其本質(zhì)亦是孤獨(dú)，這也進(jìn)一步推動(dòng)人們尋找情感出口，而“孤獨(dú)感”的全球共鳴為中國(guó)IP出海提供土壤。

女性的消費(fèi)偏好疊加情感消費(fèi)的需求，使得泡泡瑪特等中國(guó)IP開始走向東南亞，甚至敲開歐美大門。馬磊認(rèn)為，中國(guó)IP所承載的“人性共通的情感”，為其成為全球文化領(lǐng)導(dǎo)者提供天然優(yōu)勢(shì)。

今年以來(lái)，在新消費(fèi)方面，除了最火爆的泡泡瑪特，名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）、已提交赴港上市申請(qǐng)的52TOYS等都主打潮玩IP，老鋪黃金等則是飾品方面的代表，霸王茶姬、古茗等新型飲料和部分中國(guó)新興品牌在內(nèi)的板塊亦是新消費(fèi)的代表。

展望2025年下半年，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)消費(fèi)板塊將繼續(xù)跑贏大盤，這主要得益于高增長(zhǎng)股票的強(qiáng)勁表現(xiàn)。包括潮流玩具、新型飲料等將繼續(xù)受益于消費(fèi)者行為（Z世代/千禧一代）的積極轉(zhuǎn)變以及國(guó)產(chǎn)品牌的日益普及。不過(guò)，不同公司的盈利能力也將不斷分化。

如何給“情緒價(jià)值”估值？

目前，部分新消費(fèi)的估值已經(jīng)頗高，靜態(tài)PE（市盈率）和TTM PE都已經(jīng)逼近或超出100，近期部分標(biāo)的開始震蕩盤整。值此之際，如何給新消費(fèi)估值也成了一大難題。

馬磊認(rèn)為有多種估值方式，對(duì)于成長(zhǎng)股一般使用的是PEG（市盈率除以EPS增長(zhǎng)），其中EPS（每股收益）增長(zhǎng)一般衡量的是公司未來(lái)EPS的年復(fù)合增長(zhǎng)率。

例如，若某公司估值逼近100倍PE，但若未來(lái)3年的復(fù)合年化EPS增速為68%，那么PEG就為1.4左右。一般認(rèn)為，PEG低于1為低估，等于1是合理，而大于1是有所高估。

不過(guò)，馬磊認(rèn)為，情感價(jià)值、用戶黏性、IP生命力等“軟指標(biāo)”也應(yīng)被納入考量。情感指數(shù)越高、女性用戶占比越高，企業(yè)獲得的估值溢價(jià)也可能越大。在他看來(lái)，“貴的不一定真貴，便宜的不一定真便宜”，投資關(guān)鍵是建立“分析框架”，理解企業(yè)是否抓住了真實(shí)的情感需求。

此外，就新消費(fèi)估值而言，目前還存在諸多變數(shù)，例如IP經(jīng)濟(jì)的生命周期取決于創(chuàng)造力與持續(xù)輸出；又如潮玩的增速取決于公司是否能持續(xù)開發(fā)或簽約新IP，即是否具備“IP制造力”是關(guān)鍵。 不依賴電影、游戲支撐的純視覺IP若缺乏后續(xù)延展，會(huì)較快消退熱度。

同時(shí)，各界認(rèn)為，出海至關(guān)重要，而出海的進(jìn)度也存在不確定性。例如，業(yè)內(nèi)專家提及，在泡泡瑪特2025年的計(jì)劃中，整個(gè)東南亞地區(qū)的門店總量規(guī)劃達(dá)到90家；在澳洲則預(yù)計(jì)新增25個(gè)新開業(yè)的直營(yíng)店，使其總數(shù)達(dá)到27個(gè)。歐美市場(chǎng)雖然具體數(shù)據(jù)不詳，但預(yù)計(jì)也面臨較大的擴(kuò)張壓力。今年一季度，泡泡瑪特東南亞地區(qū)收入同比去年（2024年）增長(zhǎng)約3.7倍，歐美地區(qū)同比增長(zhǎng)約4.3倍。二季度隨著開店進(jìn)度加快及熱門新品推出，各區(qū)域收入增速或繼續(xù)保持較高水平。

盡管一切仍是動(dòng)態(tài)的進(jìn)程，但馬磊認(rèn)為，未來(lái)十年是中國(guó)IP的“黃金十年”。目前新消費(fèi)的高估值仍主要來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，未來(lái)通過(guò)“情感共鳴”實(shí)現(xiàn)出海，將是下一個(gè)增長(zhǎng)極。部分中國(guó)IP所代表的“孤獨(dú)感”“個(gè)性表達(dá)”具有全球共通性，是走向全球的文化基礎(chǔ)。

持續(xù)的創(chuàng)新力將提高毛利率

不難發(fā)現(xiàn)，維持高估值的核心仍是盈利能力，純“卷價(jià)格”的老模式似乎并非出路。

美國(guó)公司毛利率普遍高，是因?yàn)樗鼈兲幱谌騼r(jià)值鏈上游，主要靠品牌、專利、技術(shù)、服務(wù)等“軟實(shí)力”賺“創(chuàng)新的錢”。過(guò)去幾年，部分中國(guó)占據(jù)市場(chǎng)份額較高的行業(yè)因?yàn)椤皟?nèi)卷”而利潤(rùn)微薄，但近幾年，中國(guó)也開始涌現(xiàn)出一批通過(guò)“自有IP、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品差異化”而獲得高毛利的企業(yè)，逐步擺脫低附加值的傳統(tǒng)制造模式。

馬磊的測(cè)算也顯示，研發(fā)投入每增加一個(gè)點(diǎn)，毛利率會(huì)增加1至2個(gè)點(diǎn)，從而推動(dòng)企業(yè)不斷走向產(chǎn)業(yè)鏈的上方，而這就是未來(lái)十年中國(guó)要走的路。

當(dāng)前，眾多中國(guó)行業(yè)都出現(xiàn)了具備高毛利率增速的企業(yè)。例如，泡泡瑪特依靠自研IP（Molly、Labubu等）疊加盲盒運(yùn)營(yíng)模式，2024年公司綜合毛利率提升5.5個(gè)百分點(diǎn)至66.8%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)玩具公司；老鋪黃金憑借古法金工藝和“一口價(jià)”模式，2024年毛利率為41.2%，高于傳統(tǒng)黃金零售；在近期備受關(guān)注的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，百濟(jì)神州依靠自研抗癌新藥（如澤布替尼），2024年毛利率高達(dá)84.44%，接近跨國(guó)藥企水平；在半導(dǎo)體領(lǐng)域，中際旭創(chuàng)的AI光模塊技術(shù)全球領(lǐng)先，2024年毛利率達(dá)33.8%。

馬磊稱：“研發(fā)費(fèi)用的投入有望把中國(guó)公司整體的毛利率提高到30%，這能夠極大程度上改變整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)金流水平和利潤(rùn)率水平。屆時(shí)，中國(guó)的人均消費(fèi)也會(huì)提升。我覺得未來(lái)十年中國(guó)最大的看點(diǎn)就是毛利率提高的故事。毛利率的提高就是科技和研發(fā)提高的故事。”

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